الأحد، 3 فبراير 2013

تعليقات على الفصل 3


تعليقات على الفصل 3

عليك توخى الحذر إذا تفرقت بك السبل لانك قد تضل ابدا .
     ـــ " يوجى بيرا " .


هراء سوق المضاربة على الصعود
يكشف هذا الفصل عن قدرة " جراهام " على التنبؤ . فقد تنبا بمقدم سوق المضاربة على الهبوط           " المدمرة " قبل عامين من ظهورها في الفترة ما بين عام 1973 و عام 1974 وتسببها في خسارة الأسهم  الأمريكية  لــ 37 % من قيمتها  1 . والاكثر من ذلك أنه كان يتمتع ببعد نظر جعله يستبق احداث المستقبل قبل وقوعها بعقدين من الزمن ، بل ودحض منطق نبهاء السوق والكتب الأكثر مبيعا  والتى لم تكن قد ظهرت بعد إلى حيز الوجود .
يتمثل جوهر منطق " جراهام " , في ضرورة امتناع المستثمر الذكى عن التنبؤ بالسوق من خلال اجترار الماضى . فذلك هو نفس الخطا بعينه الذي ارتكبه خبير تلو الاخر من خبراء السوق في التسعينات . فقد اخذت الكتب التتى تتحدث عن اسواق المضاربة على الصعود تتوالى بعد كتاب " جيرمى سيجل " , استاذ التمويل بجامعة وارتون "  Stocks for the Long Run   "   (  1994  )  , لتبلغ ذروتها مع كتاب         " Dow 36.000 " لــ " جيمس جلاسمان " و " كيفين هاسيت " ،                                           " Dow 40000  " لــ " دافيد الياس " , و  "  Dow 100000 " لــ " تشارلز كادليك "  (  وقد نشرت جميعها في عام 1999  )  .
ولقد اشار من يقومون بعمليات التنبؤ إلى أن الأسهم قد حققت متوسط عائد سنوى بلغ 7 % سنويا بعد تضخم عام 1802 . لذلك توصلوا إلى أن ذلك هو ما ينبغى أن يتوقع المستثمر أن يحدث في المستقبل .
بل بقد ذهب بعض منهم لما هو ابعد من ذلك قائلين أنه طالما كانت الغلبة دائما للاسهم على السندات خلال أي فترة طوال الثلاثين عاما الماضية , إذا لابد وانها اقل خطورة منها , بل و من النقد المودع في البنك . واذن استطعت تلافى مخاطر حيازة الأسهم , و ذلك ببساطة من خلال الاحتفاظ بها مدة طويلة وكافية , فلماذا إذن التذمر مما تدفعه مقابلها في المقام الأول ؟  (  لتعرف الاجابة عن هذا السؤال , انظر العمود الجانبى في صفحة 118 و صفحة 119  )  .
فى عام 1999 واوائل عام 2000 ساد هراء سوق المضاربة على الصعود في كل مكان .
فى السابع من ديسمبر 1999 , ظهر " كيفين لاندز " , مدير الحافظة المالية لمجموعة صناديق استثمار " فيرست هاند " على برنامج " مانى لاين " , للبث التلفزيونى الذي تقوم باذاعته محطة " سى أن ان " . وعندما سئل عما إذا كانت هناك مغالاة في تقييم أسهم  شركات الاتصالات اللاسلكية ــ حيث تم تداول العديد من اسهمها بقيمة تفوق ارباحها بمراحل ــ كانت اجابته الجاهزة في التو هى : " ما يحدث ليس لوثة جنون , فلتنظروا إلى معدل النمو الواضح , تلك هى اقصى درجات النمو المطلق . أنه شىء عظيم " .
و في الثامن عشر من شهر يناير سنة 2000 ,  صرح " روبرت فرويليش " , كبير المخططين الاستراتيجيين بصناديق استثمار " كيمبر " , بصحيفة " وول ستريت جورنال " قائلا : " أن النظام العالمى الجدبد , حيث يبتعد الافراد عن الشركات الجيدة , التى يعمل بها الخبراء الاكفاء الذين ليدهم الرؤى الصحيحة بسبب الإرتفاع الشديد في اسعار الأسهم , يُعد أفدح الاخطاء التى يمكن للمستثمر أن يرتكبها " .
فى العاشر من شهر ابريل سنة 2000 , طرح " جيفرى ابليجيت " , كبير المخططين الاستثماريين في صندوق " ليمان براذرس " , سؤالا تقريريا في مجلة " بيزنس ويك " , قائلا : " هل اصبح سوق الأسهم اشد خطورة اليوم عما كان عليه منذ عامين , لمجرد أن الاسعار قد ارتفعت ؟ والجواب هو لا " .
       أما نحن فنرى أن الاجابة هى نعم , فلقد كانت دائما كذلك , وستظل هكذا إلى الابد .
وعندما طرح " جراهام " السؤال التالى : " هل من الممكن أن يمر هذا الاهمال بدون عقاب ؟ , " فانه كان يعلم الاجابة الخالدة عن هذا السؤال إلا وهى لا .
و كاحد الهة الاساطير الاغريقية الذي تملكه الغضب , فإن السوق قد سحق كل من سولت له نفسه أن يعتقد بأنالعوائد المرتفعة التى قد تحققت في اواخر التسعينات , نوع من الحق الالهى المكفول لهم . و لننظر لاى مدى كانت تنبؤات " لانــديز " , و " فرويليش " , و " ابليجيت " صحيحة .
خلال الفترة ما بين عام 2000 , و عام 2002 , خسرت نوكبا , أكثر شركات الاتصالات المدللة لدى " لانديز " استقرارا , 67 % من قيمة اسهمها , بينما خسرت شركة " وين ستار للاتصالاات " 99.9 % من قيمتها .
وخسرت الأسهم المفضلة لدى " فرويليش " , " سيسكو سيستمز " و " موتورولا " , 70% من قيمة كل منهما بنهاية عام 2002 . وخسر المستثمرون ما زاد على 400 مليار دولاراً في شركة " سيسكو " وحدها ــ و هو ما يزيد على الناتج الاقتصادى السنوى لكل من هونج كونج , و الكويت , و سنغافورة معا .
عندما طرح " ابلجيت " , سؤاله التقريرى في شهر ابريل من عام 2000 , كان مؤشر " داو جونز " , الصناعى قد بلغ 11.187 , بينما كان مؤشر " ناسداك " قد بلغ 4446 . و لكن بحلول نهاية عام 2002 , تارجحت قيمة مؤشر " داو جونز " , لتصل إلى 8300 , بينما تراجع " ناسداك " , إلى 1300 تقريبا , لتتآكل كل الأرباح  التى تحققت طوال الست سنوات السابقة من جراء ذلك .



كلما صعد و ارتفع قلّت فرص سقوطه .

كنوع من أنواع الترياق الدائم لهراء سوق المضاربة على الصعود , يحث " جراهام " المستثمر الذكى على طرح بعض الاسئلة التى تعبر عن الشك . كان يسال المستثمر نفسه : " لماذا يجب أن تكون عوائد الأسهم في المستقبل مماثلة لتلك التى تحققت في الماضى ؟ عندما يؤمن المستثمرون كلهم بأنتحقيق الأسهم للارباح على المدى الطويل امر مضمون تماما الن يدفع ذلك السوق نحو رفع الاسعار بصورة مبالغ فيها للغاية ؟ و إذا حدث ذلك , فكيف إذن يمكن أن ترتفع العوائد في المستقبل ؟ .
ان اجابات " جراهام " عن تلك الاسئلة تجد جذورها دائما في المنطق والفطرة السليمة . فقيمة أي استثمار ستكون وستظل دائما هى وظيفة السعر الذي تدفعه لقاءه . فمع اقتراب رحيل فترة التسعينات اخذ التضخم يتلاشى و بدات أرباح الشركات في الإرتفاع . و بدا الهدوء يعم غالبية انحاء المعمورة . لكن لم يكن يعنى ذلك ــ و لا يجب أن يعنى ابدا __ شراء الأسهم مهما كان سعرها . و بما أن الأرباح  التى يمكن أن تحققها تلك الشركات محدودة , فلا بد أن يكون السعر الذي لدى المستثمر الاستعداد لدفعه مقابل تلك الأسهم محدودا ايضا .
فكر في الامر على النحو التالى : قد يكون " مايكل جوردان " أفضل لاعبى كرة السلة على الاطلاق , و يمكنه جذب المعجبين إلى استاد شيكاغو كما لو كان مغناطيسا عملاقا . ثم عقد فريق " شيكاجو بولز " صفقة معه , يتقاضى " جوردان " بموجبها 34 مليون دولاراً سنويا في مقابل القيام ببضع رميات بالكرة على ارض الملعب الخشبية . لكن لا يعنى ذلك تبرير دفع 340 مليون دولاراً , أو 3.4 مليار , أو 34 مليار دولاراً في الموسم .

حدود التفاؤل .
 أن التركيز على عائدات السوق الاخيرة عندما كانت وردية سوف تؤدى ــ و هو ما يحذر " جراهام " المستثمرين منه إلى " استتاج خطير يجافى العقل و المنطق يتمثل في توقع تحقيق الأسهم العادية لعائدات هائلة في المستقبل " .
و خلال الفترة من عام 1995 , و حتى عام 1999 , و مع إرتفاع السوق بمعدل 20 % سنويا , سادت موجة عارمة و غير مسبوقة من التفاؤل بين المستثمرين في الأسهم , فكان ما يلى :
اشار الاستطلاع الذي اجرته منظمة " جالوب " لصالح شركة " باينى ويبر " للسمسرة في منتصف عام 1998 , إلى أن المستثمرين توقعوا وصول متوسط العائد الذي تحققه حافظاتهم المالية لمل يقرب من 13 % , خلال العام التالى . و مع بداية عام 2000 , ارتفع متوسط العائد المتوقع ليصل إلى ما يربو على 18 % .
كان " المحترفون المحنكون " يؤيدون اتجاه السوق نحو الإرتفاع , و كذلك افتراضاتهم بشان العائدات في المستقبل . ففى عام 2001 , رفعت شركة " اس بى اس " للاتصالات , مثلا , عائدها المتوقع من خطة المعاش من 8.5 % إلى 9.5 % . و بحلول عام 2002 , ارتفع متوسط العائد المتوقع من خطط معاشات الشركات بمؤشر " إس آند بى 500 " , إلى رقم قياسى وصل إلى 9.2 % . أن القاء نظرة سرية على ما اعقب ذلك يظهر العواقب الوخيمة لذلك الحماس الزائد .
لقد اكتشفت منظمة " جالوب " في عام 2011 , و عام 2002 , أن متوسطالتوقعات الخاصة بعائد الأسهم خلال عام واحد قد تدهور إلى 7 % على الرغم من أنه كان في وسع المستثمرين شراء الأسهم باسعار تقل عما كانت عليه عام 2000 , بنسبة 50 % . 2
طبقا لاحدث تقديرات " وول ستريت " , كلفت التخمينات التى دارت حول خطط المعاش , شركات مؤشر " إس آند بى 500 " , ما بين عام 2002 , و عام 2004 , 32 مليار دولاراً .
وعلى الرغم من أن المستثمرين جميعا يعرفون أنه ينبغى عليهم الشراء عندما تنخفض الاسعار والبيع عند ارتفاعها , لكن ينتهى بهم الامر في نهاية المطاف إلى تطبيق هذه الالية بالعكس . و لقد كان تحذير " جراهام " في هذا الفصل بسيطا : " ضرورة اتباع قاعدة الاضداد " , فكلما اشتعل حماس المستثمرين حول أداء سوق الأسهم على المدى الطويل , ظهر خطا رأيهم هذا بعد وقت قصير . ففى الرابع و العشرين من شهر مارس من عام 2000 , ارتفعت قيمة سوق الأسهم بالولايات المتحدة لتبلغ 14.75 تريليون دولاراً , ثم في التاسع من شهر اكتوبر من عام 2002 , ــ أي بعد ذلك بثلاثين شهرا ــ , بلغ إجمالي قيمة سوق الأسهم  الأمريكية  , 7.34 تريليون دولاراً أو ما يقدر ببــ 50.2 % بخسارة بلغت 7.41 تريليون دولاراً . في غضون ذلك الوقت , قام العديد من نبهاء السوق بتوجيه انظارهم على مضض نحو توقع ظهور سوق للمضاربة على الهبوط , متوقعين تحقيق السوق لعائدات ثابتة أو متدهورة , و ذلك لسنوات آتية و ربما لعقود .
ان " جراهام " يطرح سؤالا بسيطا عند هذه النقطة : " إذا وضعنا في الاعتبار حجم الخطا الفادح الذي ارتكبه الخبراء اخر مرة اتفقوا فيها على شىء , ما الذي إذن يدعو المستثمر الذكى ليصدقهم بعد الان ؟ " .

ماذا بعد ذلك ؟
   
    دعونا نبرح الصخب السائد , و نفكر في العائدات المستقبلية على طريقة " جراهام " . أن اداء سوق الأسهم يعتمد على ثلاثة عوامل :

النمو الحقيقى  (  تزايد أرباح الشركات و توزيعها  )  .
النمو في ظل التضخم  (  الإرتفاع العام للاسعار في جميع جوانب الإقتصاد  )  .
المضاربة على النمو المتوقع ــ أو الانهيار  (  أي زيادة أو نقصان في شهية العامة تجاه الاستثمار في الأسهم  )  .
لقد تراوح معدل النمو السنوى في أرباح الشركات على المدى الطويل ما بين 1.5 % و 2 % على السهم  (  بدون حساب اثر التضخم  )  3 . و اعتبارا من اوائل عام 2003 , بلغ معدل التضخم السنوى 2.4 % تقريبا , بينما وصل معدل التوزيعات إلى 1.9 % و طبقا لهذا , لو جمعنا ما يلى :
   
                                        1.5 % أو 2 %
                                               +2.4 %
                                              + 1.9 %
                                     ـــــــــــــــــــــــــــــــــــ
                                    = 5.8 % إلى 6.3 %

يعنى هذا ــ على المدى الطويل ــ أنه يمكن توقع وصول متوسط عائدات الأسهم إلى 6 %  (  أو 4% بعد التضخم  )  . أما إذا سقط العامة بين براثن الجشع مرة ثانية , مما يدفع بالاسهم إلى عنان السماء مرة اخرى , فإن حمى المضاربة سوف تؤدى إلى رفع العوائد . أما إذا امتلا قلب المستثمرين رعبا كحالهم في الثلاثينات و السبعينات , فستتدنى عائدات الأسهم مؤقتا  (  و هذه هى الحال فىعلم 2003  )  .
يقوم " روبرت شيلر " استاذ التمويل بجامعة " ييل " , و الذي يقول أن " جراهام " هو من اوحى اليه بفكرة اسلوب التقييم , بمقارنة اسعار مؤشر " إس آند بى 500 " الحالية بمتوسط أرباح الشركات  الأمريكية  خلال الاعوام العشرة الماضية  (  بعد التضخم  )  . إلى أنه من خلال مراجعته للسجلات التاريخية , يبين أنه كلما زاد معدله على 20 , فإن السوق يحقق عائدات ضئيلة , و عندما يهبط كثيرا عن 10 يعنى هذا تحقيق عائدات جيدة و وشيكة . و في اوائل عام 2003 , و طبقا لحسابات " شيلر " , بلغت اسعار الأسهم إلى اضعاف متوسط الأرباح   (  المعدلة طبقا لمستوى التضخم  )  التى تحققت طوال العقد السابق بــ 22.8 مرة , و على الرغم من بقائها في دائرة الخطر . إلا أنها هبطت كثيرا بعيدا عن المستوى المجنون الذي كانت عليه , حيث كانت قيمتها تفوق قيمة الأرباح  بــ 44.2 مرة في شهر ديسمبر من عام 1999 .
فكيف كان اداء السوق في الماضى يوم قاربت اسعاره مستواها الحالى ؟ يوضح الشكل  (  3 ــ 1  )  الفترات السابقة عندما بلغت الأسهم مستويات مماثلة , و كيف تقلبت طوال عدة فترات طالت كل منها عشر سنوات :
 و هكذا , طبقا لمستويات التقييم المماثلة لتلك الخاصة باوائل عام 2003 , و نرى أن احوال السوق سارت على خير ما يرام حينا طوال السنوات العشر التى اعقبت ذلك , و تدهورت حينا , و تارجحت بين هذا و ذاك احيانا اخرى . و اننى لاحسب " جراهام " بما عرف عنه بالتحفظ الدائم , سيقسم الفرق بين اعلى العائدات التى تحققت في الماضى و ادناها , و يتنبا بتحقيق الأسهم لعائد يصل إلى 6 % سنويا تقريبا , أو 4 % بعد التضخم .  (  و من المثير للدهشة , أن توقع " جراهام " يتفق و مع تقديرنا السابق , عندما اضفنا معدل النمو الحقيقى إلى معدل النمو في ظل التضخم , إلى معدل النمو المتوقع  )  . و لكن عند مقارنة نسبة 6 % بعائد التسعينات , نجد أنها نسبة ضئيلة للغاية , و أن كان أفضل من العائدات التى من المتوقع أن تقوم بتحقيقها السندات , و هو مبرر كاف لاحتفاظ المستثمرين بالاسهم كجزء من حافظاتهم الاستثمارية المنوعة .



السنة معدل السعر/الى الارباح العائد الاجمالى طوال السنوات العشر التالية
1898 12.4 9.2
1900 20.7 7.1
1901 21.7 5.9
1905 19.6 5
1929 22 0.1
1936 21.1 4.4
1955 18.9 11.1
1959 18.6 7.8
1961 22 7.1
1962 18.6 9.9
1963 21 6
1964 22.8 1.2
1965 23.7 3.3
1966 19.7 6.6
1967 21.8 3.6
1968 22.3 3.2
1992 20.4 9.3
المتوسطات 20.8 6

المصادر:http://aida.econ.yale.edu/data/ie-data.htm مقال بقلم كل من  (  جالك ويلسون )  و  (  تشارلز جونز )  بعنوان  an analysis of the S&p500 index and cowls extensions price index and stock returns 1870- 1999.



ملاحظة :يتمثل معدل السعر إلى الأرباح  طبقا لحسابات  (  شيلر  )  في :  (  متوسط عشر سنوات من المكاسب  طبقا لؤشر p&s500 مقسوما على معامل قيمة يوم 31 ديسمر )  . أما  إجمالي العائد , فهو متوسط سنوى رمزى .






و من الدروس الاخرى المستفادة من كنهج  (  جرهام  )  , أن الشئ الوحيد الذي يمكنك الوثوق منه تمام الثقة هو أنك قد لاتكون محقل في لن تتنبا بالعائدات المستقبلية للسهم . والحقيقة الوحيدة التى لا مراء فيها كما تعلمنا  من دروس الماضى هى أن جعبة المستقبل لن تخلو  قط  من مما يثير دهشتنا على الدوام , و إن النتيجة الطبيعية لذلك القانون الخاص بالتاريخ  المالى هى أن السوق سوف لاتصفع من هم غلى يقين تام من صوب نظرتهم إلى المستقبل صفعة قياسية على وجوههم .  و مما لا شك فيه  أنك أن وضعت في نظرتك لتنبوئك , مثلما فعل   (  جرهام  )  , فسوف  تقى نفسك خطر المجازفة بالغالى  والرخيص في سبيل وجهة نظر قد يتضح فيما بعد خظؤها .
ولذلك يجب أن تكبح جماح توقعاتك  , و لكن بدون افراط كى لا يفت ذلك في عضدك . فلا بد  و إن يتمسك المستثمر الذكى بالامل ويتحلى بروح التفاؤل إلى  الابد . وكما  يقال في الاسواق المالية , أن اشد الساعات الليل الحلكة هة تلك التى تسبق انبلاح ضوء الفجر , و لقد  قال أحد الساخرين  للروائى والكاتب البريطانى  ( ج.ك.تشبسترتون  )  :  (  أنها لنعمة كبيرة ينعم بها الله على من لا يتوقع الحصول على شئ  ,  اذ لن يصيبه الحباط قط في يوم من الأيام  )  . أو تدرى ماذا كان جواب  (  تشيسرتون  )  عليه ؟ لقد قال له :  (  أنها لنعمة كبيرة ينعم بها الله على من لا يتوقع الحصول على شئ لانه سوف يتذوق حلاوة أي شئ مهما كان  )  .

الفصل الرابع

السياسة العامة للمحافظة الاستثمارية :
المستثمر  المتحفظ


تتحدد الخصائص الاساسية لاية حافظة استثمارية  , طبقا لمكانة مالكها  أو ماليكيها وسماتهم . ففى طرف النقيض   نجد  المصارف لاالادخارية و شركات التأمين على الحياة , و ما يطلق عليه صناديق الاستثمار القانونية . ومنذ جيل مضى , اقتصرت اغلب الاستثمارات في العديد من الولايات , بقوة القانون , على السندات الممتازة , و في  بعض الاحيان على الأسهم الممتازة . ثم لدينا في الطرف الاخر من النقيض  رجل الاعمال الثرى ذو الخبرة , الذي لدية الحرية في ضم أي نو من السندات أو الأسهم اللا قائمة اوراقة المالية شريطة  أن تكون الصفقة مربحة وجذابة .
هناك مبدأ قديم وصحيح  مفادهلا أن الذين لا قبل لهم بتحمل المخاطر عليهم الاكتفاء من غنيمة استثماراتهم بالنزر نسبيا  مما يحصلون عليه من عائدات . و انطلاقا من هذا المبدا ساد المفهوم  العام  بأننعدل العائدات  الذي ينبغى  أن يسعى  المستثمر أي تحقيقه  يجب أن يتناسب  مع حجم المخاطرة  التى يمكنه  تحملها . ولكننا  نختلف  مع هذا الراى , اذ ينبغى  أن يتوقف  معدل العائد  المراد تحقيقه  عل ومقدار ما لدى المستثمر من الاستعداد لبذله  لجهود يحكمها  العقل  والحكمة  من أجل الوصول إلى غايته . أن العائدات  المنخفضة انما تكون من نصيب  المستثمر  السلبى  الذي ينبغى  الحصول على الامان  بدون أن تكبله مشاعر الخوف  والقلق . أما اعلى  العائدات  فتكون من نصيب المستثمر اليقظ و المقدام الاشد حصافة والارفع مهارة . لقد اضفنا عام 1965 قولنا : " في العديد من الحالات قد تنخفض المخاطرة التى تصاحب شراء "  أسهم  متدنية السعر "  مما يتيح  فرصة الحصول على أرباح هائلة  تفوق  تلك التى يتيحها  شراء  السندات التقليدية  التى تدر عائدا يصل إلى 45% تقريبا  " .  و مما لا شك فيه  أن هذة المقولة  كانت صحيحة  بدرجة فاقت  ما كنا نتصوره شخصيا , خاصة أن  خلال السنوات  التى  تلت ذلك  فقدت السندات الطويلة  الاجل  جانبا  ضخما نت قيمتها  السوقية  بسببب إرتفاع  اسعار الفائدة .

المشكلة الرئيسية في تقسيم  محتوى الحافظة  ما بين  السندات و الاسهم

سبق أن اشرنا  بالفعل  في ايجاز  شديد  إلى  السياسة  التى يتبعها  المستثمر المتحفظ ازاء حافظته الاستثمارية   . وذكرنا أنه ينبغى  عليه  تقسيم  استثماراته  ما بين  السندات و بين الأسهم العادية فائقة  الجودة .
وكانت القاعدة الارشادية  الاساسية  التى نصحنا بها  هى  ضروة  تلافى  المستثمر  دوما انخفاض نسبة  الأسهم العادية في حافظته الاستثمارية عن 25 % , أو زيادتها  على 75 % , و العكس صحيص بالنسبة  للسندات . و تجدر الاشارة هنا إلى أنه ينبغى أن تتعادل كفتا التقسيم المعيارى للحافظة بين هاتين الفئتين الاستثماريتين الرئيستين     الاستثمارية على 50% , إلى وجود مستويات اسعار متدنية في ظل وجود سوق طويل الاجل للمضاربة على الهبوط . والعكس صحيح عندما يتطلب المنطق و الحكمة  خفض حصىة الأسهم العادية  في الحافظة الاستثمارية  عن 50 % لاستشعار المستثمر لخطر إرتفاع الاسعار ارتفاعا شديدا .
ياله من امر سهل أن تردد هذة الاقوال الماثورة ! و ياله من امر صعب  أن تطبقها , ولذلك لما تنطوى عليه من  مخالفة حادة للطبيعة الانسانية  التى تمثل  السبب الرئيسى  وراء ظهور  اسواق المضاربة على الصعود والهبوط . وانه امر متناقض أن نقترح على المالك العادى اللاسهم كنوع  من أنواع السياسات الناجعة
خفض عدد الأسهم التى يمتلكها عندما يرتفع مستوى السوق عند حد ما , وزيادة عددها عندما يمر السوق بفترة تدهور عارض . ويرجع السبب في ذلك  إلى أن  الفرد العادى على ما يبدو  يسير  (  كما ينبغى عليه فعل ذلك  )  في الاتجاة المعاكس  الذي سارت فيه الارتفاعات  السوق  و انهياراته  في الماضى ,  والتى من  المرجح— كما يعتقد  الكاتب – أن يتكرر حدوثها في المستقبل .


فاذا كان الحد الفاصل بين الاستثمارات وعمليات المضاربة واضحا كما  من قبل يمكننا حينئذ تخيل المسيتثمرين  كشرذمة  من الدهاه المحنكين الذين  يعبيون الأسهم الباهظة  الثمن للمضاربين  الجهلاء سيئ الطالع  ,  ليعادوا  شراءها منهم باسعا اقل . قد تعكس  هذة الصورة قدرا من الحقيقة  التى كانت سائدة  في الماضى , لكن يعصب أن تراها  العين حاليا ,  خاصة في ظل التطورات  الماليه التى طرات منذ عام 1949 . و لا يوجد فيما ذكرناه ثمة ما يشير  إلى أن الصفقات الاحترافية مثل  تلك التى  تجريها  صناديق الاستثمار المشتركة – قد جرت على  هذا النحو . أن نسبة الحافظات الاستثمارية  المخصصة للاسهم  التى تعلن فيها الفئتان  الرئيسيتان  من فئات الصناديق  الاستثمارية – وهما صناديق  الاستثمار  المتوازنة  و صنايق استثمار  الأسهم العادية – تتغير شيئا فشيئا  كل عام . وترتبط انشطة البيع التى تقوم بها تلك الصناديق  اشد ما ترتبط  بالجهود الرامية  إلى  التحول  من الممتلكات التى لا تبشر  بالخير  الكثير إلى لاخرى أكثر  ربحا .
فان تخلى سوق الأسهم – و هو ما درجنا على الايمان  به – عن تقاليده القديمة , و لم يستبدلها بغيرها ,  فلن يمكننا  وضع قواعد يعتمد عليها , ويستطيع المستثمر بمقتضاها خفض حصة  ما بحوزته من اسمهم عادية بحد ادنى  يصل إلى 25 % ليعيد بعد ذلك بنائها  حتى تبلغ حصتها بحد اقصى 75 % ويمكن القول بصفة عامة  أنه  لا ينبغى  على المستثمر إلا يزيد ما يملكه  من أسهم   عاديه  على 50 % , ما لم واثقا  تمام الثقة  من قوة  موقف اسهمه , وانا بوسعه  تقبل إنهيار كالذى حدث  في عامى 1969 و 1970 برباطة جأش . وانه لمن العسير  علينا معرفة  مصدر مثل هذه الثقة ر في ظل الظروف التى كانت سائدة في اوائل 1972 , لذلك  لا ننصح  بزيادة حصة  الأسهم العادية  على حدود 50 % في هذا الوقت . ولاسباب اخرى  اضافية  لا ننصح بخفض هذه الأسهم عن 50 % , ما لم يساور المستثمر شعور بالقلق من المسستوى الراهن للسوق , ويرضى  بأن يكون نصيبه  من أي إرتفاع  اخر  لا يتعدى 25 % من إجمالي قيمة استثناراته. ولهذا نضع صيغة النصف بالنصف  التى   تم تبسيطها  إلى حد كبير . والتى يجب بمقتضاها الحفاظ على مستوى  كفتى الأسهم والسندات , وعندم تؤدى التغيرات  التى يشد هدها السوق إلى رفع حصة الأسهم  لما يزيد  على 55 % مثلا   عندئذ للمستثمر  إعادة التوازن  أي استثماراته  , من خلال  بيع  ما يساوى 1/11 من حافظة الأسهم  وشراء  سندات  بما يحصل عليه  من  عائدات . والعكس صحيح  , إذا هبطت  احصة الأسهم العادية  من الحافظة ال اقل من 45 % , ينبغى  على المستثمر  أن يبيع 1/11 من قيمة  السندات  لشراء أسهم  اضافية .
ولقد اتبعت جامعة   (  ييل  )  خطة مماثلة إلى حد ما  لعدة سنوات تلت عام 1937 , لكنها  جعلت حصة  (  الحيازة الطبيعية  )  من الأسهم العادية 35 % فقط . و لكن في أوائل الخمسينيات تخلت  الجامعة عن صيغتها التى كانت شهيرة  في يوم من الأيام  , و في  عام  1969 رفعت حصة الأسهم العاجية  (  بما في ذلك الأسهم  القابلة للتحويل  )  من حافظتها  الاستثمارية  لتبلغ 61 % .  (  و لقد بلغت حصة الأسهم العادية  من صناديق وقف 71 مؤسسة من تلك المؤسسات , والتى يلغ  إجمالي قيمتها  7.6 مليار دولاراً إلى نسبة 60.3 %  )  . أن  مثال جامعة  (  ييل  )  , يوضح  الأثر المدمر  للإرتفاع   الهائل  للسوق على  (  اسلوب الصيغة  )  الاستثمارى الذي كان شائعا في يوم من الأيام . و لكن  على الرغم من ذلك , فإننا  عل يقين من أن صيغتنا  الخاصة  (  النصف بالنصف  )   من هذا الاسلوب منطقية  للغاية  وتتناسب مع المستثمر  المتحفظ . فهى بسيطة للغاية  وتشير بوضوح  إلى الاتجاه الصحيح , حيث تمنح من يتبعها  شعورا بأنه  يستجيب للتطورات  الجارية  في السوق ,  واه من هذا كله  أنها سوف تقيه  شر مزيد من الانزلاق نحو الأسهم العادية  كلما  ازداد  ار تفاع السوق  إلى مستويات أكثر خطورة .
فضلا عن ذلك , فإن المستثمر المتحفظبحق سوف يشعر بالر ضا مما يحصل عليه من أرباح من نصف قيمة حافظته الاستثمارية في سوق يتجة نحو الإرتفاع  , و لكن في حدوث حالة هبوط فسوف يجد العزاء والسلوان في التفكير في يمن طالعة الذي يجعل  أفضل من غيره من العديد من أصدقائه الأكثر تهورا.
وفى الوقت التى تبدو فيه صيغة النصف بالنصف  التى اقترحناها هى الابسط  من بين كل الصيغ الاخرى  ,  إلا أنها تعد الافضل على ضوء عوائدها .  (  و مما و لا شك فيه أن ما من اسلوب , إلى  أو غيره , يستطيع  المرء  اتباعه  مطمئنا  إلى أنه  سوف يحقق عو ائد  أفضل من غيره من الاساليب  الاخرى  )  . أن العائد الضخم الذي تدره السندات  الجيدة  حاليا أكثر من الأسهم  المنتقاه يوفر حجة مقنعة لمن يميل ال زيادة حصة السندات . أن إختيار  المستثمر  لجعل  الأسهم 50 % أو اقل انما يرجع إلى مزاجه  ومواقفه . فإن  كان بوسعه  أن يزن الامور برباطة  جأش  فسوف  يفضل  تخصيص  25 % فقط من حافظته  الماليه اللاسهم  في الوقت  الحالى  واضعا في اعتباره   الانتظار  إلى أن  تبلغ قيمة عوائد أسهم    (  داو جونز – على سبيل المثال – ثلثى  عائدات  السندات , و من ثم اقتسام  الحافظة  مناصفة بين الأسهم والسندات . واذ طبقنا هذه الفكرة  بداية 900 نقطة على مؤشر  (  داو جونز  )   وربح يبلغ 36 دولاراً على الوحدة الواحدة  , فسيتطلب  ما ذكرناه  أما  انخفاض عائدات السندات الخاضعة للضريبة  من 7.5 %  إلى 5.5  ,  دون  أي  تغير  في العوائد  الحالية اللاسهم الرائدة  , أو تراجع مؤشر " داود جونز " إلى 660 نقطة   (  بلا نقصان  في عوائد  السندات أو زيادة  في توزيعات  الأرباح  . أن كزيجا من التغيرات  المباشرة  من شانه  الوصول لنفس " نقطة الشراء " . أن برنامجا من  هذا النوع يخلو من الصعوبة والتعقيد , و إنما  الجزء الصعب هو  تبنيها  والالتزام  بها ناهيك  عن امكانية  اكتشافك  حقيقة أنها قد تكون صيغة شديدة التحفظ.

عنصر السندات

ان إختيار الإصدارات الخاصة بعنصر السندات في الحافظة الاستثمارية يثير  سؤالين جوهريين : هل من الافضل للمستثمر  شراء  السندات الخاصة للضريبة ام المعفاة ؟ وهل يجب  عليه شراء  سندات أجلة  الاستحقاق ام لا ؟ بذلك ينبغى  اتخاذ القرار  المتعلق  يالضريبة  بنلء على الحسابات الضريبية المحضة  , حيث  يتم احتساب  التباين  في العائدات ومقارنته بالشريحة  الضريبية للمستثمر . و في  يناير من عام  1972, كان الاختيار  في اطار  مدد الاستحقاق  التى  يصل  مداها إلى عشرين عاما  بين الحصول  على عائد سندات  الشركات  الممتازة  من فئة  (  أ  )   التى تدر 7.5 % وعائد السندات الاساسية  غير الخاضعة  للضريبة  التى تدر 5.3 % .  (  ويستخدم  مصطلح سندات البلديات  للاشارة  إلى كل فئات السندات  المعفاة  من  الضرائب  ,  بما  فيها تلك التى تضمنها الولاية  )  لهذا كانت خسارة في الدخل تقدر بــ30 %  , فسوف يحصل على صافى مبلغ ادخار  بعد الضرائب  إذا اختار سندات  البلديات  ,   والعكس صحيح  اذل كان الحد الاقصى  للضريبة  يقل عن  30 % .  أن الشخص الاعزب  يبدا في سعر ضريبة  يصل إلى 30 % إذا تجاوز  هذا  الدخل  بعد الاستقطاعات 10000 دولاراً , ويطبق هذا السعر  على الزوجين إذا تجاوز دخلهما  الخاضع للضريبة 20000 دولاراً .ومن هنا يتضح  أن جانبا  كبيرا من افراد المستثمرين  سوف يحصلون على عائد اعلى – بعد الضريبة  -- من سندات  البلديات  الجيدة  , ويفوق  العائد  الذي يحصلون عليه  من سندات  الشركات  الجيدة .  أن الاختيلر بين تواريخ  الاستحقاق   (  الطويلة  و القصيرة  )   يطرح سؤالا  مختلفا :  هل يريد المستثمر تأمين نفسه  ضد إنهيار اسعا سنداته  في مقابل  عائد  سنوى  ادنى  وتضييع امكانية  تعظيم القيمة الاساسية لهذه  السندات ؟  و لقد  راينا  أنه من الافضل  الاجابة عن هذا السؤال  بالتفصيل  في الفصل الثامن  بعنوان  " المستثمر و تقلبات السوق " .
لقد ظلت السندات  الإدخارية    الأمريكية    لسنوات  عديدة  في الماضى  هى  الاختيار  الأكثر منطقية بالنسبة للافرا د . فقد كانت – و لا تزال – توفر  هامش أمان  غير قابل للمناقشة  ,  كما كانت تنمح  عائدا يفوق سائر الاستثمارات  السندية  الممتازة الاخرى  , كما اتاحت  خيار استرجاع  اصل قيمتها  مع مميزات  اخرى  زادت من جاذبييتها . وقد خصصنا  فصلا  كاملا في طبعتنا الاولى  بعنو أن " السندات   الإدخارية   الأمريكية    :  هبة المستثمرين " .
وكما سنشير لاحقا  , لاتزال  الإدخارية   الأمريكية   بالمميزات  التى تجعل  منها خيارا  مناسبا  لا مستثمر فردى . ونحن  نراها الخيار الامثل  لذوق  رأس المال  المتواضع  ,  و الذي لا يتجاوز 10000 دولاراً , وينبغى وضعه  في سندات . أما اولئك  الذين  يتمتعون  براس نال اكبر  , فقد  يجدون  في غيرها من  اوعية  الاستثمار  الاخرى  خيارا أكثر  جاذبية .
ودعنا  نسرد بعضا من  الانواع  الرئيسية  للسندات  ,  والتى تستحق  انتباه  المستثمر  , وننا قشها  في ايجاز  دون أن نغفل توصيفها  العام , ودرجة المان  التى  تتمتع بها , وعائدها , وسعرها  السوقى  ووضعها  الضريبى  وغيرها  من السمات  الاخرى :

1- سندات توفير الخزانة  الأمريكية  من الفئة  (  ه  )   , والفئة   (  ى  )   : سوف نتناول  بايجاز اولا الشروط  المهمة  التى تحكم  كلا منها , سوف نتبعها بعرض  المزايا  العديدة  والجذابة  لهذه  الاستثمارات  التى تتلاءم  تماما  مع  المستثمر . تدر السندات  من الفئة  (  ى  )   عائدا نصف سنوى  مثلها  في ذلك  مذل سائر أنواع السندات  الاخرى . ام بالنسبة  هذا العائد  , فهى 4.29 % في السنة الاولى  , يليها عائد ثابت  يبلغ 5.10 % لمدة  تسع سنوات  حتى يحين  موعد لستحقاقها . أما السندات من الفئة  (  ه  )  , فلا  يتم  توزيع الفوائد  على المستثمر , بل  تتراكم العائدات  مما يزيد  من قيمتها  عند الاسترداد . وتباع تلك السندات  بــــ 70 %  من قيمتها  الاسمية  وتستحق بعد خمس سنوات  وعشرة  اشهر  (  بعد أن تبلغ  قيمة عائداتها  100 %  )   .  فإن واصل المستثمر امتلاكها حتى يحين  اوان استحقاقها  , فسوف  يصل عائدها  إلى  نسبة 5% بفائدة  مركبة  نصف سنوية . أما إذا تمت  استعادتها  قبل  استحقاقها  , رفسيتراوح  عائدها  بحد ادنى 4.01 % في العام الأول  ,  ليصل  إلى  5.20 %  في المتوسط طوال السنوات الاربع  والنصف  اللاحقة .
و تخضع نسبة الفائدة  المقدمة  على السندات  لضريبة  الدخل الفدرالية  , لكنها معفاه  من ضريبة الدخل  التى تفرضها الولاية . و على ايه  حال يمكن  سداد ضريبة الدخل الفدرالية  المفروضة على السندات  من غئة  (  ه  )   كما يرغب  حاملها  , حيث  يسددها  أما سنويا  مع تراكم الفائدة   (  أو من خلال قيمة  استرداد اعلى  )  , أو الامتناع  عن سدادها  حتى يحين  موعد استحقاق  السند .
ويسمح لاصحاب السندات من الفئة   (  ه  )  , باسترداد  قيمتها نقدا  وقتما  شاءوا   (  ولو  بعد  شرائها  مباشرة  )   و لكن بقيمة استردادها  الراهنة .  و ينطبق الامر ذاته  على اصحاب السندات من الفئة  (  ى  )   الذين يمكنهم  استردا قيمة سنداتهم  بقيمة التكلفة . ويمكن  للمسثتمر  تحويل سنداته  من الفئة   (  ه  )  إلى الفئة   (  ى  )  , وينال  ذلك  المزايا الضريبة . كما  يمكن  للمستثمر  استبدال  السندات الامفقودة أو التالفة  أو المسروقة باخرى  دون  تكلفة . هناك قيو د مفروضة  على عمليات شراء السندات  السنوية  , لكن  وجود شروط تسمح  بالملككية المشتركة  بواسطة افراد الاسرة  يتيح لاغلب الامستثمرين  القدرة على شراء  اكبر عدد ممكن  من السندات  كيفما شاءوا .
تعليق : ينبغى  تم يعلم  القارئ أنه ليس  ثمه استثنار يجمع ما بين :  (  1  )  الضمان التام لحماية اصل المبلغ  المستثمر والفوائد , و  (  2  )   خق استرداد اموالك بالكامل  وقتما تشاء  ,  (  3  )    ضمان عائد يقدر بـــــ 5 % لعشرة سنوات  على الاقل .   وقد كان لمالكى  الإصدارات  الاولى  من السندات  فئة  (  ه  )   الحق ر في تمديد اجل سنداتهم  عند استحقاقها  وبالتالى الاستفادة من تراكم القيمة  السنوية  بمعدلات  متوالية  ومتزايدة . وقد منح تاخير المبلغ  الضريبة على الدخل  خلال هذة الفترات الطويلة  , و ميزة  دولارية  جليلة ,  فقد زاد – طبقا  لحساباتنا – من مقدار  الربح الصافى  بعد الضريبة  الذي يحصل  علية ثلث المستثمرين  في الحالات التقليدية . ةعلى النقيض  من ذلك , نجد  أن حق الحصول  على القيمة  النقدية  للسند  بسعر التكلفة  أو بسعر اعلى منه , قد منح المستثمر الذي اشترى السندات التى تنخفض اسعار فائدتها  وقاية تامة منتقلص اصل  المبلغ  ,  و هو ما يحدث للعديد من المستثمرين  في السندات , أو بعبارة اخرى  ,  منحهم امكانية  الانتفاع  من إرتفاع معدلات  الفائدة , و ذلك عن طريق تحويلهم  و ما بحوزتهم من اوراق مالية  متدنية  الفئدة  إلى كوبونات ضخمة ,ذات قيمة مالية متكافئة.
وفى اعتقادنا  أن السندات  الإدخارية  بما  لها من مزايا  يتمتع بها مالكوها تعوض تدنى عائداتها الحالية  , مقارنة  بسائر الالتزامات  الحكومية  المباشرة الاخرى .
2- أنواع السندات  الأمريكية  الاخرى  هناك اعداد هائلة من هذه السندات تغطى جميعها  معدلات متفاوتة  من كوبونات  وتواريخ  الاستحقاق ,   وجميعها مضمونة فيما يتعلق  بدفع الفائدة ورد اصل المبلغ , وتخضع لضريبة الدخل الفدرالية  , و إن كانت معفاه من ضريبة  الدخل  التى  تفرضها . في اواخر عام  1971 حققت  السندات طويلة الاجل – أي التى  تتجاوز فترة  استحقاقها الغشر سنوات – متوسط  عائد بلغ 6.09 % ,

هناك تعليق واحد:

  1. اريد نسخه من كتاب اكون شاكر ليكم الاميل ده ممكن لو اتكرمتم وتبعتوا عليه m28983218@gmail.com

    ردحذف