الأحد، 3 فبراير 2013

" هامش الامان " كمفهوم استثمارى جوهرى


الفـصــل 20

 " هامش الامان "  كمفهوم استثمارى جوهرى

جاء في الاسطورة القديمة أن الحكماء اختزلوا تاريخ حياة البشر في عبارة واحدة و هى :  " هذا أيضاً سوف يمر " * و عندما واجهنا تحدياً مماثل من أجل اختصار سر الاســتثمار الجيد في كلمتين فحسب غامرنا برفع شعار " هامش الأمان " . هذا هو الخيط الذي يجمع بين كافة الأفكار السابقة الخاصة بسياسة الاســتثمار – و الذي ظهر واضحاً جلياً عادة و أن بدى الأمر في بعض الأحيان غير مباشر . دعونا الآن نقم , باختصار , بطرح الموضوع و لكن في صورة نقاش متكامل و مترابط الأجزاء .
إن جميع المستثمرين يدركون أن مفهوم هامش الأمان له أهمية جوهرية من أجل إختيار السندات الجيدة و الأسهم الممتازة . فعلى سبيل المثال , كان من المفترض أن يحقق سهم السكك الحديدية خمسة أمثال إجمالي رسومه الثابتة  (  قبل ضريبة الدخل  )  , و لكن سوف يستغرق تأهل سنداتها لمستوى إصدارات الاســتثمار عدة سنوات .








"  يقال أن ملكاً شرقياً كلف حكماءه بأنيخترعوا له جملة , تكون حاضرة و حقيقية و ملائمة لجميع الأزمان و لجميع المواقف فاخترعوا جملة " و هذا أيضاً سوف يمر " لكم هى معبرة ! كم هى عبارة تطهر القلب عند الشعور بالكبرياء ! - و كم يجد فيها المرء العزاء و السلوان في أشد حالات الضيق ! " و هذا أيضاً سوف يمر " و لكن دعونا نأمل إلا تكون حقيقية تماماً . من خطاب " إبراهام لينكولن " في جمعية ولاية " ويسكونسن " الزراعية في " ميلواكى " 30 سبتمبر عام 1859 , و تجد باقى هذا الخطاب في كتاب Abraham Lincoln : Speeches and Writings, 1965-1989 .  (  مكتبة أمريكا 1985  )  المجلد 2 , صفحة 101 .

إن مستثمر السندات لا يتوقع أن يكون متوسط الأرباح  المستقبلية  مثلما كان في الماضى . و إذا كان واثقاً من ذلك , فإن الهامش المطلوب قد يكون محدوداً . و هو لا يعتمد إلى حد معين على حكمه بشأن ما إذا كانت الأرباح  المستقبلية أفضل مما كانت عليه في الماضى أم أدنى , أما إذا فعل , فإنه سوف يتحتم عليه قياس هامشه على ضوء حساب الدخل المتوقع المدروس جيداً بدلاً من التأكيد على هامش الأمان الذي كان في السجل السابق . و تعد وظيفة هامش الأمان , في جوهره هنا , و هى جعل أي تقدير دقيق للمستقبل غير ضرورى . فإذا كان الهامش كبيراً , فإنه يكفى الافتراض بأنالأرباح المستقبلية لن تنخفض إنخفاضاً كبيرا عن الأرباح  الماضية , و ذلك لكي يشعر المستثمر بالحماية بدرجة كافية ضد تقلبات الزمن .
ويمكن حساب هامش أمان السندات , بدلا من ذلك , عن طريق مقارنة إجمالي قيمة المشروع بمقدار الدين  (  ويمكن اتباع نفس أسلوب الحساب مع إصدار السهم الممتاز  )  . فإذا كان المشروع مدينا بــ 10 ملايين دولاراً في حين تبلغ قيمته 30 مليون دولاراً , فهناك مجال لحصول تقلص في ثلثي القيمة – على الأقل من الناحية النظرية – قبل أن يتكبد حملة السندات أي خسائر . أن مقدار هذه القيمة الإضافية أو  " العلاوة "  التي تزيد على قيمة الدين يمكن احتساب نسبتها بدلا من ذلك باسـتخدام متوسط السعر السوقي لإصدارات الأسهم الثانوية خلال عدد من السنوات . ونظرا لأن متوسط أسعار الأسهم يرتبط عامة بمتوسط القدرة على تحقيق الأرباح  , فإن هامش  " قيمة المشروع "  على الدين وهامش الأرباح  على الرسوم سوف يسفر عن نتائج مماثلة .
وهكذا فإنه لا فائدة من تطبيق مفهوم هامش الأمان على  " الاســتثمارات ذات القيمة الثابتة "  , و لكن هل يمكن تطبيق هذا المفهوم في مجال الأسهم العامة ؟
نعم , و لكن مع إدخال بعض التعديلات الضرورية .



هناك حالات يمكن فيها اعتبار السهم العادي جيدا لأنه يتمتع بهامش أمان ضخم يماثل هامش أمان السند . وسوف يحدث ذلك - على سبيل المثال – عندما يكون السهم القائم الوحيد في الشركة هو السهم العادي الذي يباع في ظل الكساد بأقل من قيمة السندات التي يمكن إصدارها بأمان مقابل ملكيتها وقدرتها على تحقيق الأرباح  * . كان ذلك هو مركز عدد من الشركات الصناعية قوية التمويل التي بلغت أسعارها المنخفضة مستويات عامي 1932 – 1933 . و في مثل هذه الحالات يستطيع المستثمر الاستفادة من هامش الأمان الذي يرتبط بالسند إلى جانب فرص الحصول على دخل ضخم إرتفاع قيمة أصل الدين الذي يعد من السمات الأساسية في السهم العادى .  (  أن الشئ الوحيد الذي يفتقر إليه هو القوة القانونية للإصرار على الحصول على التوزيعات وإلا " اتخذ إجراء آخر " – و لكن يعد ذلك عيبا بسيطا بالمقارنة بما يتوافر فيه من مزايا أخرى  )  . أن الأسهم العادية التي يتم شراؤها في ظل مثل هذه الظروف , على الرغم من أنها غير معتادة , إلا أنها تجمع ما بين الأمان وفرص تحقيق الربح . وكمثال معاصر على هذه الحالة , دعونا نشر مجددا إلى سهم " ناشيونال برستو إند استريز  " الذي كان يباع بإجمالي قيمة تصل إلى 43 مليون دولاراً في عام 1972 . و في ظل الأرباح  التي حققتها الشركة مؤخرا والتي تصل إلى 16 مليون دولاراً قبل الضريبة , فإن الشركة كان يمكنها بسهولة تحمل هذا المقدار من السندات .


* " القدرة على تحقيق الأرباح  " هو مصطلح " جراهام " للتعبير عن إمكانية تحقيق الشركة للأرباح أو على حد قوله " مقدار ما يتوقع أن تحققه الشركة من أرباح عاما بعد آخر إذا ما استمرت ظروف النشاط السائدة خلال تلك الفترة كما هي و لم تتغير البتة "  ( security analysis 1934 , صفحة 354  )  . أن بعــضا مــن محاضراته توضح أن " جراهام " كان يقصد أن يشغل المصطلح فترة تصل إلى خمس سنوات أو أكثر . ويمكن احتساب قدرة الشركة على تحقيق الأرباح  لكل سهم عن طريق حساب عكس نسبة السعر إلى الأرباح  ؛ فالسهم الذي تبلغ نسبة سعره إلى أرباحه 11 يمكن القول بأنقدرته على تحقيق الأرباح  تصل إلى 9%  (  أو واحد مقسوم على 11  )  . أما اليوم فيطلق على " القدرة على تحقيق الأرباح  "  "  عائد الأرباح  " .
وبالنسبة للسهم العادي المعتاد , الذي يتم شراؤه في ظل الظروف الاســتثمارية العادية , فإن هامش الأمان يتمثل في القدرة على تحقيق الأرباح  المتوقعة بمعدل يفوق المعدل الحالي للسندات . و لقد أوضحنا هذه النقطة في الطبعات السابقة بالأرقام التالية :

فلنفترض في حالة نموذجية مثلا أن القدرة على تحقيق الأرباح  تصل إلى 9% على السعر في حين أن معدل السند يصل إلى 4% , عندئذ يكون لدى مشتري السهم معدل هامش سنوي يصل إلى 5% يحسب لصالحه . ويتم دفع جزء من المبلغ الإضافي لمشتري السهم في معدل التوزيعات , على الرغم من إنفاقه إياه , و مع ذلك فإنه يدخل ضمن نتيجة إستثماره الكلية . أن الرصيد الذي لا يتم توزيعه يعاد استثماره في النشاط لحسابه , و لكن في العديد من الحالات تخفق الأرباح  التي يعاد استثمارها في إضافة الكثير إلى قيمة السهم إلى قدرته على تحقيق الأرباح   (  لهذا السبب لدى السوق عادة تقييم الأرباح  التي تخصص من أجل التوزيعات بكرم زائد على تقييم ذلك الجزء من الأرباح  الذي يحتفظ به من أجل إعادة استثماره في هذا النشاط * )  . و لكن إذا نظرنا إلى الصورة ككل فسوف نجد أن هناك علاقة وثيقة بين نمو فائض أرصدة الشركة عن طريق إعادة استثمار الأرباح  و بين نمو قيم الشركة .

وخلال فترة تصل إلى 10 سنوات قد تصل قدرة السهم الإضافية على تحقيق الأرباح  عن فائدة السند في مجموعها إلى 50% من السعر المدفوع . أن هذا الرقم يكفي لتوفير هامش أمان حقيقي – الذي يمكنه , في ظل الظروف المواتية , منع الخسارة أو الحد منها . فإذا ما توافر هذا الهامش في كل قائمة منوعة من القوائم التي تضم عشرين سهما أو أكثر , فسوف تزيد إمكانية تحقيق نتيجة إيجابية في ظل الظروف العادية " . لهذا السبب لا تتطلب سياسة الاســتثمار في الأسهم العادية المختارة قدرات عالية من الحكمة والتبصر لتحقيق النجاح . فإذا تمت عمليات الشراء طبقا لمتوسط مستوى السوق خلال عدة سنوات فإن الأسعار المدفوعة ينبغي أن تحمل معها هامش أمان كافيا . أن الخطر الذي يحدق بالمستثمرين يكمن في تركيز عمليات شرائهم في المستويات العليا من السوق أو في شراء الأسهم العادية المختارة التي تحمل مخاطرة تقلص القدرة على تحقيق الأرباح  أكبر من المتوسط .

 *تمت مناقشة هذه المشكلة بصورة موسعة في التعليق على الفصل 19 .
وكما نرى , فإن المشكلة الحقيقية للاســتثمار في الأسهم العادية في ظل ظروف عام 1972 تكمن في حقيقة " أنه في حالة نموذجية تكون القدرة على تحقيق الأرباح  أقل كثيرا من 9% على السعر المدفوع * . دعونا نفترض أنه عن طريق التركيز إلى حدا ما على الإصدارات ذات المضاعف المنخفض بين الشركات الكبرى يمكن للمستثمر المتحفظ الحصول على حقوق ملكية تعادل الأرباح  الحالية باثنى عشرة مرة – بمعنى عائد أرباح على التكلفة يصل إلى 8,33 % . و في وسع المستثمر المتحفظ الحصول على عائد توزيعات يصل إلى 4 % في الوقت الذي سوف يتم إعادة استثمار 4,33 % من تكلفته في النشاط لصالحه . و على هذا , فإن تفوق قدرة السهم على تحقيق الأرباح  على فائدة السهم خلال عشر سنوات يظل أساسا محدودا للغاية لتكوين هامش أمان كاف . لهذا السبب نشعر بأنهناك مخاطر حقيقية حتى مع وجود قائمة منوعة من الأسهم العادية الجيدة . و لكن يمكن تعويض المخاطر تعويضا كاملا عن طريق إمكانية تحقيق الأرباح  في القائمة ؛ وقد لا يكون أمام المستثمر أي خيار آخر غير تكبدها , وإلا وجد نفسه يجابه مخاطرأكبر تتمثل في الاحتفاظ بحقوق ثابتة تدفع بدولارات تتناقص قيمتها بإطراد .








* يلخص " جراهام " ببلاغة وبراعة المناقشة التالية التي جاءت في محاضرة ألقاها عام 1972 كما يلي : " أن هامش الأمان عبارة عن الفرق بين نسبة معدل الأرباح  على السهم بالسعر الذي دفعته مقابلة ومعدل الفائدة على السندات , و هذا الهامش هو الفرق الذي سوف يستوعب أي تطورات غير مرغوب فيها . و في الوقت الذي ظهرت فيه نسخة عام 1965 من هذا الكتاب الذي بين يديك , كان السهم التقليدي يباع بما يفوق أرباحه بإحــدى عشرة مرة محققا عائدا يصل إلى 9% بالمقارنة بعائد يصل إلى 4% للسندات . و في هذه الحالة تحقق هامش أمان يزيد على 100% . والآن في عام [ 1972 ] ليس هناك فرق بين معدل الأرباح  على الأسهم وسعر الفائدة على الأسهم , وإنني أقول أنه ما من هامش أمان ... بل لديك هامش أمان سلبي على الأسهم .... " انظر Beniamin Graham : Thoughts on Security Analysis " [ نص محاضرة في كلية الأعمال بجامعة شمال ولاية ميسوري , مارس 1972 ] جريدة Financial History  العدد رقم 42 مارس عام 1991 صفحة 9 .
ومع هذا ينبغي على المستثمر أن يعترف , و إن يتقبل من الناحية الفلسفية بقدر ما يستطيع , حقيقة أن " إمكانيات الأرباح  الجيدة التي تصاحبها مخاطرة محدودة " لم تعد متاحة أمامه * .
ومع ذلك , فإن مخاطرة دفع سعر باهظ للغاية مقابل الأسهم ذات الجودة العالية – عندما تكون حقيقية – ليس هو الخطر الرئيسي الذي يواجهه المشتري العادي للأوراق المالية . أن ملاحظاتنا عبر السنين علمتنا أن مصدر الخسائر الرئيسية التي يتكبدها المستثمرون هو شراء الأوراق المالية منخفضة الجودة إبان ظروف النشاط المواتية . أن المشترين يرون أن الأرباح  الجيدة تعادل " القدرة على تحقيق الأرباح  " ويفترضون أن الرخاء مرادف للأمان . وأثناء تلك السنوات يمكن بيع السندات والأسهم الممتازة منخفضة المستوى للجماهير بسعر يقترب من القيمة الإسمية لأنها لا تدر عائدا مرتفعا أو أنها تحمل ميزة تحويل جذابة بصورة مخادعة . و في هذا التوقيت ايضا يتم طرح الأسهم العادية للشركات المجهولة بأسعار تزيد على الاســتثمار المادي الملموس اعتمادا على قوة تحقيق معدل نمو ممتاز طوال عامين أو ثلاثة .
إن هذه الأوراق المالية لا تقدم هامش أمان كافيا بأي شكل من الأشكال . أن تغطية رسوم الفائدة والتوزيعات الممتازة لابد من اختبارها خلال عديد من السنين تضم فترة من المشروعات دون المستوى مثلما كان الأمر في عامي 1970 و 1971 .
وينطبق الأمر ذاته على أرباح الأسهم العادية إذا كانت مؤهلة لأن تكون بمثابة مؤشر على القدرة على تحقيق الأرباح  . وهكذا فإن غالبية الاســتثمارات التي تتم في ظل الظروف الجيدة وبأسعار جيدة لابد و إن تعاني من انخفاض الأسعار الذي يبعث على الانزعاج عندما يتلبد الجو بالغيوم – بل وقبل ذلك . و لا يستطيع المستثمر أن يعتمد بثقة على حدوث انتعاش في نهاية الأمر - على الرغم من حدوث في بعض الحالات – و ذلك لأنه ليس لديه هامش أمان حقيقي يدعمه في الأوقات العصيبة .





* أن هذه الفقرة – التي كتبها جراهام في أوائل عام 1972 , هي وصف صادق ودقيق للحالة التي كان عليها السوق في أوائل عام 2003  (  وللمزيد من التفاصيل , انظر التعليق على الفصل الثالث  )
إن فلسفة الاســتثمار في أسهم  النمو توازي جزئيا مبدأ هامش الأمان وتعارضه أيضا بصورة جزئية . أن مشتري أسهم  النمو يعتمد على القدرة المتوقعة على تحقيق الأرباح  والتي تكون أكبر من المستوى المتوسط الذي تحقق في الماضي . وهكذا يمكن القول بأنه قام باستبدال تلك الأرباح  المتوقعة بالسجل السابق عند حساب هامش الأمان . وطبقا لنظرية الاســتثمار , لا يوجد مبرر لاعتبار الأرباح  المستقبلية التي يتم تقديرها بدقة دليلا أقل جودة في الاعتماد عليه عن سجل الماضي فقط , ففي حقيقة الأمر أصبح تحليل الأوراق المالية يفضل الاعتماد على تقييم جيد ومتقن للمستقبل أكثر من ذي قبل . وهكذا فإن أسلوب الاعتماد على أسهم  النمو قد يوفر هامش أمان كما هو الحال في الاســتثمار العادي – شريطة أن يتم احتساب التوقعات المستقبلية على نحو محافظ و على أن تظهر هامشا مرضيا فيما يتعلق بالسعر المدفوع .
إن خطر برنامج أسهم  النمو يكمن في هذه النقطة على وجه التحديد . فالسوق يميل , بالنسبة لمثل هذه الإصدارات الممتازة , إلى وضع أسعار لا تتم حمايتها على نحو كاف بتوقعات محافظة فيما يتعلق بالأرباح المستقبلية .  (  من قواعد الاســتثمار الحكيم الأساسية ؛ أن جميع التقديرات – عندما تختلف عن الأداء السابق – لابد أن تخطئ ولو بصورة طفيفة فيما يتعلق بجانب التقليل من شان القيمة  )  أن هامش الأمان يعتمد دائما على السعر الذي يتم دفعه . فقد يكون هامش الأمان كبير عند سعر معين أو صغيرا عند سعر آخر مرتفع وغير موجود على الإطلاق عند سعر مرتفع آخر . فإذا أشرنا إلى أن متوسط مستوى السوق بالنسبة لأسهم النمو مرتفع للغاية لتوفير هامش أمان كاف للمشتري , فإن الاعتماد على أسلوب بسيط من عمليات الشراء المنوعة في هذا المجال لن يجدي نفعا . فالأمر سوف يتطلب درجة خاصة من التبصر والحكمة لكي يتغلب الاختيار الفردي الحكيم على المخاطر المتأصلة في المستوى المعتاد لمثل هذه الإصدارات ككل بالسوق .
إن فكرة هامش الأمان تتضح بجلاء عند تطبيقها على مجال الأوراق المالية منخفضة القيمة أو الزهيدة , حيث لدينا هنا , بحكم التعريف , فرق إيجابي بين السعر من ناحية والقيمة المشار إليها أو التي تم تقديرها . و هذا الفرق هو هامش الأمان . و هو متاح لاستيعاب تأثير الحسابات الخاطئة أو ما هو أسوأ من الحظ العادي . أن مشتري الإصدارات الرخيصة يضع تركيزا خاصا على قدرة الاســتثمار على تحمل التطورات المعاكسة لأنه في اغلب هذه الحالات لا يكون لديه حماس حقيقي حيال احتمالات نجاح الشركة وإمكانياتها .
وعلى الرغم من أنه إذا كانت احتمالات نجاح الشركة سيئة بشكل مؤكد فسوف يفضل المستثمر تجنب الورقة المالية مهما كانت رخيصة الثمن . و لكن الإصدارات المقومة بأقل من قيمتها ظهرت , في أغلبها , نتيجة لغموض مستقبل هذه الإصدارات . فإذا تم شراء تلك الأوراق على أساس أنها صفقة رخيصة فإن أي انخفاض معتدل في القدرة على تحقيق الأرباح  لا يجب أن يحول دون إظهار الاســتثمار لنتائج مرضية , وعندئذ يكون هامش الأمان قد حقق الغاية منه .

ليست هناك تعليقات:

إرسال تعليق