الأحد، 3 فبراير 2013


تأثير الإصدارات القابلة للتحويل على مركز السهم العادى                                         في العديد من الحالات تم إصدار الأوراق المالية القابلة للتحويل في عمليات الدمج أو الإستحواذ الجديدة . وقد تكون أكثر الأمثلة وضوحا على هذه العملية المالية هو قيام شركة " أن في إف " بإصدار 5 % من السندات القابلة للتحويل والتى تبلغ قيمتها 100 مليون دولاراً  (  بالإضافة إلى صكوك الاكتتاب  )  مقابل غالبية الأسهم العادية لشركة " تشارون ستيل " . تمت مناقشة هذه الصفقة غير العادية أدناه من صفحة 547 إلى صفحة 550 . و لقد أدت الصفقة إلى زيادة صورية في ربحية السهم العادى التى تم تسجيلها ، وقد حققت الأسهم ارتفاعا ، ليس استجابة لأرباحهما الضخمة ، المزعومة ، فحسب و لكن لوجود دليل على تمتع الإدارة بالحيوية وحب المغامرة على تحقيق مكاسب مادية لحملة الأسهم و لكن هناك عاملين تعويضيين يتم تجاهل أحدهما نسبيا ، والآخر يتم تجاهله كليا في الأسواق المتفائلة أدناه ، إلا و هو التخفيف العقلى للأرباح الحالية والمستقبلية للسهم العادى الذي يتدفق حسابيا من حقوق التحويل الجديدة . ويمكن تحديد التخفيف من الناحية الكمية من خلال أخذ الأرباح  الأخيرة ، أو عن طريق افتراض بعض الأرقام الأخرى ، وحساب ربحية السهم المعدلة إذا ما تم تحويل جميع الأسهم أو السندات القابلة للتحويل بالفعل وبالنسبة لغالبية الشركات ، فإن انخفاض احتمال لأن يزيد هذا الانخفاض بمعدل لا يبعث على الراحة . " أن مجموعات الشركات ذات الأنشطة المختلفة " سريعة الإنتشار هم الممارسين الرئيسيين لحيل الإصدار القابلة للتحويل . و في الجدول  (  16 – 3  )  أدرجنا أسماء سبع شركات لديها كم هائل من الأسهم التى يتم إصدارها بغرض التحويل أو مقابل صكوك الاكتتاب .                                                                                 ____________________________________________________________  لمزيد من المناقشات للنتائج المالية الصورية " أنظر التعليق على الفصل الثانى عشر .   خلال السنوات الأخيرة قامت الشركات بإصدار السندات القابلة للتحويل بكميات كبيرة في المجال المالى والرعاية الصحية والتكنولوجيا .                                                                                                                                                                  عمليات التحول من الأسهم العادية إلى الممتازة                                                   قبل عقود مضت ، فلنقل منذ عام 1965 ، كانت الأسهم العادية تدر عائد يفوق الأسهم الممتازة ، و هذا لم يكن يصح إلا إذا كان السهم الممتاز يتمتع بميزة تحويل قريبة من السوق . و لكن العكس صحيح بصفة عامة في الوقت الحاضر ، ونتيجة لذلك هناك عدد هائل من الأسهم الممتازة القابلة للتحويل التى تتمتع بقدر أكبر من الجاذبية عن الأسهم العادية المرتبطة بها . أن مالكى السهم العادى ليس لديهم ما يخسرونه ، بالإضافة إلى تمتعه بمزايا مهمة من خلال التحول من الأسهم الثانوية إلى الممتازة .                                      مثال من الأمثلة التقليدية على ما سبق شركة " ستودبيكر ورثنجتون " في نهاية عام 1970 . فقد كان السهم العادى يباع عند 57 نقطة في حين أنهت الأسهم الممتازة القابلة للتحويل والتى بلغ سعرها 5 دولارات العام عند 87,5 نقطة . ويمكن تحويل كل سهم ممتاز بما يعادل 1,5 من قيمة الأسهم العادية والتى بلغت قيمتها 85,5 نقطة . أن هذا يشير إلى وجود اختلاف طفيف في الأموال بالمقارنة بمشترى الأسهم الممتازة . و لكن يتم دفع التوزيعات على السهم العادى بمعدل سنوى يصل إلى 1,20 دولاراً  (  أو 1,80 دولاراً مقابل 1,5 للأسهم  )  في مقابل 5 دولارات يمكن الحصول عليها عن سهم واحد ممتاز . وهكذا يحدث الاختلاف العكسى الأصلى في السعر في غضون ما يقل عن عام وبعدها يدر السهم الممتاز عائد توزيعات أعلى من السهم العادى لبعض الوقت في المستقبل . و لكن الأهم من ذلك بالطبع هو المركز الممتاز الذي سوف يحصل عليه حامل السهم العادى نتيجة للتحول . وبالأسعار المنخفضة لعام 1968 ومرة أخرى في عام 1970 تم بيع السهم بما يفوق 1,5 من الأسهم العادية بخمس عشرة نقطة . أن ميزة التحويل تضمن إلا يتم بيعه بسعر أقل من مجموعة الأسهم العادية .                                                                  
 الجدول  ( 16 – 3  )  شركات لديها مقادير هائلة من الإصدارات القابلة للتحويل وصكوك الاكتتاب في نهاية عام 1669  (  الأسهم بالآلاف  )                                                  
أسهم عادية إضافية يتم إصدارها عند التحول إلى إجمالي الأسهم العادية الإضافية مقابل صكوك اكتتاب أسهم ممتازة سندات                     أسهم عادية قائمة
15,271 3,085 10,436 1,750 11,470 أفكو
22,260 6,951 5,632 9,671 14,964 جالف آند وستيرن المحدودة
48,305 48,110 190 67,393 انترناشيونال تل آند تل
9,429 7,564 685 1,180 4,410 لينج – تيمكو – فوت
16,700 12,170 4,530 4,910 ناشيونال جنرال
12,980 1,513 7,433 نورث ويست إند ستريز  (  ب  )
9,929 8,00 1,503 426 3,591 رابيد أمريكان
                                                                                                                                     أ – تتضمن " أسهما خاصة "                                                                                                    ب – في نهاية عام 1970                                                                                                       صكوك اكتتاب خيار السهم                                                                    
 دعونا نوضح الأمور منذ البداية . فنحن نعتبر التطور الأخير في صكوك خيار الأسهم نوعا من الاحتيال تقريبا ، ومصدر لخطر وشيك وكارثة محققة فقد أدت إلى خلق تكدس هائل ل " قيم " دولارية من الهواء ، فلا يوجد أي مبرر لظهورها سوى تضليل المضاربين والمستثمرين على حد سواء . و لا بد من أن تمنع بقوة أو يتم قصرها على قدر محدود للغاية من إجمالي رأسمال الشركة      ________________________________________________________
 لقد كانت صكوك الامتتاب أحد الأساليب واسعة الإنتشار لتمويل الشركات في القرن التاسع عشر وكانت أمرا شائع أيام " جراهام " و لكن منذ ذلك الحين تقلصتفى الحجم و في الأهمية – وهى أحد التطورات الأخيرة التى كانت تبهج قلب " جراهام " بهجة ما                                                                                                                                                                                                                                                       وكتشبيه في التاريخ العام و في تاريخ الأدب على حد سواء فنحن نحيل القارىء لذلك الجزء من مسرحية " فاوست "  (  الجزء الثانى  )  الذي يصف فيه " جوته " اختراع الأموال الورقية . وكمسابقة منذرة بالسوء في تاريخ " وول ستريت " ، يمكننا الإشارة إلى صكوك اكتتاب شركة " أمريكان آند فورين باور " التى بلغت قيمتها السوقية المسجلة في عام 1929 ما يزيد على مليار دولاراً على الرغم من أنه قد تم الإشارة إليها إلى 8 ملايين دولاراً فقط و في عام 1952 تم التخلص من صكوك الاكتتاب عندما تم إعادة رسمة الشركة على الرغم من أنها ظلت قادرة على سداد ديونها .                         لقد كان يتم ربط صكوك خيار الأسهم من أن لآخر بإصدارات السندات وغالبا ما تكون معادلة لميزة تحويل جزئية . ولكنها لم تكن مهمة من حيث الكم ، وبالتالى لم تسبب في أي ضرر . و لقد اتسع نطاق استخدامها في أواخر فترة العشرينات إلى جانب العديد من الانتهاكات المالية الأخرى ولكنها اختفت بعد ذلك لسنوات طوال . ولكنها عاودت الظهور مجددا ، ومنذ عام 1967 أصبحت " أدوات تمويل " مألوفة . و في حقيقة الأمر تم تطوير إجراء قياس لزيادة رأس المال من أجل مشاريع عقارية جديدة ، وفروع لبنوك ضخمة و ذلك من خلال بيع وحدات صكوك اكتتاب وأسهم عادية بعدد متساو لشراء أسهم  عادية إضافية بنفس السعر . على سبيل المثال : في عام 1971 قام صندوق " كليف تراست ريالتى انفستورز " ببيع 2500000 من ذلك المزيج الذي يجمع ما بين السهم العادى  (  أو الأسهم ذات الفوائد الحقيقية  )  والصكوك مقابل 20 دولارا للوحدة .                                                     و لكن دعونا نفكر ولو للحظة في هذا الفخ المالى . فمن الطبيعى أن السهم العادى يتمتع بالحق في شراء أسهم  إضافية عندما يجد مديرو الشركة أنه                                                             _____________                                                                                        بعدها بهجة . واعتبارا من نهاية عام 2002 ، بقيت سبعة إصدارات من الصكوك ببورصة أسهم  نيويورك . ونظرا لعدم لجوء الشركات الكبرى لاستخدام الصكوك ، فيجب على المستثمرين في الوقت الراهن استكمال قراءة فصل " جراهام " عنها لفهم المنطق الذي يفكر به ليس إلا .                                                                                                                                                                                                                 من المناسب زيادة رأس المال بهذا الأسلوب . و بعد " هذا الحق الوقائى " المزعوم أحد العناصر التى تدخل ضمن ملكية السهم العادى – بالإضافة إلى الحق في الحصول على التوزيعات ، والمشاركة في نمو الشركة والتصويت على إختيار المديرين . وعندما يتم إصدار صكوك منفصلة من أجل حق الاكتتاب في رأس مال إضافى فإن هذا الإجراء يستقطع جزءا من القيمة الأصلية من السهم العادى ويحولها إلى شهادات من منفصلة لحق الحصول على توزريعات  (  لفترة محدودة أو غير محدودة  )  أو الحق في التصويت على الأسهم . لماذا إذن تم خلق صكوك الاكتتاب كجزء من هيكل رأس المال الأصلى ؟ يرجع السبب في ذلك ببساطة إلى افتقار الناس للخبرة القائمة في الشئون المالية . فهم  لا يعرفون أن السهم العادى قيمته تكون أقل من الصكوك القائمة عنه بدونها . لذلك فإن المجموعة التى تضم الأسهم والصكوك عادة ما يكون سعرها أفضل في السوق عن السهم بمفرده . ولاحظ أنه في التقارير العادية للشركة فإن ربحية السهم عادة ما يتم احتسابها  (  أو كان  )  يتم احتسابها بدون مراعاة تأثير الصكوك القائمة ، وتكون النتيجة بالطبع هى المبالغة في تقدير العلاقة بين الأرباح  والقيمة السوقية لرسملة السوق .                                                                                        أن أبسط وربما أفضل وسيلة للسماح بوجود صكوك الاكتتاب هى إضافة ما يعادل قيمتها السوقية إلى رسملة السهم العادى ، مما يزيد من السعر السوقى " الحقيقى " للسهم . عندما يتم إصدار عدد هائل من الصكوك فيما يتعلق ببيع الأسهم الممتازة ، فمن المعتاد إجراء التعديل من خلال افتراض أن المتحصلات من مبلغ السهم تستخدم في سحب السندات أو الأسهم الممتازة . و لكن هذه الطريقة لا تسمح بارتفاع " القيمة الإضافية " للصك عن القيمة الفعلية " التى تتم ممارسته                          _________________________________________________________  في الوقت الحالى لا تزال البقية الباقية من نشاط إصدار الصكوك القائمة في النشرة اليومية لمؤشر " ناساداك " أو في سوق الشركات الصغيرة ، حيث يتم خلط الأسهم العادية بالصكوك لتكوين " وحدة "  (  المعادل المؤقت لما يطلق عليه " جراهام "  "  المجموعة "  )  فإذا ما عرض عليك سمسار الأسهم أن يبيعك وحدات في أي شركة فلا بد و إن تتيقن بنسبة 95 % أن الصكوك تشكل جزءا من هذه الوحدة ، و إن السمسار أما لص أو غنى . فالسماسرة والشركات المشروعة ليس لها أي شأن بهذا النشاط .                                                                                                                                                                                                                                         بها في الجدول  (  16 – 4  )  نعقد مقارنة بين تأثير الأسلوبين المستخدمين في الحساب في حالة شركة " ناشيونال جنرال " لعام 1970 . هل تستفيد الشركة نفسها من إصدار تلك الصكوك ، بمعنى أنها تحقق لها الآمان والطمأنينة إلى حد ما من خلال حصولها على رأسمال إضافى عندما تكون في حاجة إلى بعض منه ؟ كلا البتة ، فلا يوجد سبيل لأن تطلب الشركة من حملة الصك ممارسة حقوقهم ،وبالتالى جلب رأس مال جديد غلى الشركة قبل انتهاء أجل الصك . و في الوقت نفسه إذا أرادت اشركة جمع أموال إضافية من الأسهم العادية ينبغى عليها عرض الأسهم على حملة الأسهم بالأسلوب المعتاد – أي بالسعر السوقى السائد . أن الصكوك لن تفيد الشركة في هذا الشأن ، بل على العكس ، سوف تؤدى إلى تعقيد الموقف لما تطلبه من مراجعة تنازلية لسعر اكتتابها باستمرار . ومرة أخرى نؤكد أن الإصدارات الهائلة من صكوك خيار الأسهم لا تخدم أي غرض سوى تلفيق قيم سوقية خيالية .                                                                                                                  أن الأموال الورقية التى كان يعرفها " جوته " عندما قام بتأليف فاوست هى الحولات الفرنسية سيئة السمعة التى لاقت قبولا عريضا باعتبارها اختراعا رائعا و لكن كان مصيرها هو الخسران المبين ، حيث فقدت كل قيمتها – مثلها في ذلك مثل الصكوك " أمريكان آند فورين باور " ويطبق بعض من تعليقات الشاعر على ابتكار واحد أو آخر  (  كما يلى لما جاء في ترجمة " بيارد تيلور " للنص  )  .     فاوست : أن الخيال الذي يحلق في سماواته العلا يبذل قصارى جهده ولكنه يعجز عن الفهم .           _________________________________________________________  أن " الحوالات الفرنسية سيئة السمعة " تم إصدارها و في ثورة عام 1789 . وكانت في الأساس عبارة عن ديون على حكومة الثورة يقال أنها كانت مضمونة بواسطة العقارات التى استولىعليها الراديكاليون من الكنيسة الكاثوليكية والنبلاء ، و لكن كان الثوار مديرين ماليين سيئين . و في عام 1790 تم خفض أسعار الفائدة على الحوالات . وسرعان ما توقف سداد الفوائد كلية وأعيد تصنيف الحوالات على أنها أوراق مالية . و لكن رفضت الحكومة رد قيمتها ذهبا أو فضة وقامت بإصدار كميات من الحوالات الجديدة وقد تم الإعلان رسميا عن خلوها من أي قيمة في عام 1797 .             الجدول  (  16 – 4  )  حساب " السعر السوقى الحقيقى " ونسبة السعر إلى الأرباح  المعدلة الخاصة بالسهم العادى ذى الكميات الهائلة من الصكوك القائمة                     _________________________________________________________                                      ( مثال : ناشيونال جنرال  (  يونيو 1971  )   )                              1 – " السعر السوقى الحقيقى "                                                                                             قيمة سوقية لثلاثة إصدارات من الصكوك 30 يونيو عام 1971                                         9400000$      قيمة الصكوك لكل سهم من الأسهم العادية                                                                      18,80$     سعر السهم العادى وحده                                                                                           24,50     السعر الذي تم تصحيحه وتعديله من أجل الصكوك                                                               43,30      2 – حساب نسبة السعر إلى الأرباح  للسماح بتخفيف الصك                                                                              (  أرباح عام 1970  )                  قبل تخفيف                                                 بعد تخفيف الصك               أ – قبل البنود الخاصة               الصك               حساب الشركة                        حسابنا                           ربحية السهم                         2,33$                  1,60$                          2,33                          سعر السهم العادى                    24,50                 24,50                          43,30                          نسبة السعر                           10,5×                  15,3×                          18,5×                   ب – بعد بنود خاصة                                                                                                                ربحية السهم                             0,90                   1,33$                          0,90$                   سعر السهم العادى                          24,50                24,50                           43,30                نسبة السعر إلى الأرباح                        27,2×                18,4×                           48,1×         __________________________________________________________________  عليك ملاحظة أنه بعد حساب الرسوم الخاصة فإن تأثير حساب الشركة هو زيادة ربحية السهم وخفض نسبة السعر إلى الأرباح  . و هو أمر سخيف بلا شك . و من خلال الأسلوب الذي نتبعه ، فإن تأثير التخفيف سوف يكون زيادة نسبة السعر إلى الأرباح  بصورة ملموسة كما ينبغى .                                                                                                                                                                                                                                                                   الشيطان  (  المخترع  )  : إذا احتاج المرء المال فالسماسرة جاهزون لتوفيره .                             المغفل  (  في النهاية  )  : الورقة السحرية ... !                                                                ملحق عملى                                                                                      تتمثل جريمة الصكوك في وجودها في حد ذاته فما تظهر إلى حيز الوجود حتى تقوم بوظيفة أشكال الأوراق المالية الأخرى وتوفر فرصا لتحقيق الربح والتعرض للخسارة على حد سواء . وتستمر الصكوك الأحدث لفترة محدودة – بين خمس وعشر سنوات بصفة عامة . أما الصكوك القديمة فكانت تستمر لأجل غير مسمى وكان لها تاريخ رائع فيما يتعلق بالسعر على مر السنين .                       مثال سوف تظهر السجلات أن صكوك شركة " تراى – كونتينتال " – التى يعود تاريخها إلى عام 1929 ، كانت تباع بقيمة تافهة تعادل 3,5 دولاراً في ذروة فترة الكساد . و من هذا المستوى المتدنى ارتفع سعرها إلى 75,75 في عام 1969 ، و هو إرتفاع هائل يصل إلى 242000 %  (  و من ثم تم بيع الصكوك بقيمة تربو على الأسهم ذاتها ، و هو بالضبط إحدى الممارسات التى تتم في " وول ستريت " من خلال التطورات الفنية مثل تقسيم الأسهم  )  . ومثال حديث على ذلك صكوك شركة " لينج تيمكو فوت " التى ارتفعت في النصف الأول من عام 1971 من 2,5 إلى 12,5 ثم هبطت إلى 4 .            مما لا شك فيه أنه من أن لآخر يتم تنفيذ عمليات في الصكوك تنم عن الخبث والدهاء ، ولكنه أمر فنى للغاية لا مجال للحديث عنه . و لكن يمكننا القول بأنالصكوك تميل لأن تباع بأسعار مرتفعة نسبيا عن مكونات السوق المماثلة المتعلقة بميزة تحويل السندات أو الأسهم الممتازة . لذلك هناك رأى يؤيد بيع السندات مرفق بها الصكوك بدلا من إيجاد عنصر تخفيف معادل عن طريق الإصدارات القابلة للتحويل .و إذا كان إجمالي صك الاكتتاب ضئيلا نسبيا فلا داعى لأخذ جانبه النظرى على محمل الجد ، أما إذا كانت قيمة إصدار الصك أكبر نسبيا عن السهم القائم فقد يشير ذلك إلى أن للشركة رأسمالا ممتازا وضخما . و لكن ينبغى عليها بيع أسهم  عادية إضافية بدلا من ذلك . لذلك فإن هدفنا الرئيسى من محاربة الصكوك كآلية مالية ليس إدانة استخدامها فيما يتعلق بإصدرات السندات متوسطة الحجم ، و لكن محاولة وقف الإصدار العشوائى الهائل " للأموال الورقية " البشعة على هذا النحو .                                                                                                                                تعليقات على الفصل 16                                                                                  " أن ما تزرعه يداك لا ينمو سريعا ، ولكنه لا يموت "                                                                                                                      مؤلف مجهول                      حماسة التحويل                                                                                 على الرغم من أن السندات القابلة للتحويل يطلق عليها لفظ " سندات " ، إلا أنها تتصرف وكأنها أسهم  تعمل مثل الخيارات ويكتنفها الغموض .                                                                      فإذا كنت تمتلك إصدارا قابلا للتحويل فأنت تمتلك خيارا كذلك : حيث يمكنك أما الاحتفاظ بالسند ومواصلة الحصول على فائدته ، أو يمكنك استبداله بسهم عادى من أسهم  الشركة المصدرة له بنسبة محددة سلفا .  (  أن الخيار يمنح صاحبه حق شراء ورقة مالية بسعر معين في غضون فترة زمنية محددة أو بيعها  )  ، ولأنه يمكن استبدالها بالأسهم ، فإن الإصدارات القابلة للتحويل تدفع بسعر فائدة منخفض عن غالبية السندات المماثلة . و من ناحية أخرى إذا ما ارتفع سعر سهم شركة ارتفاعا حادا فإن السند القابل للتحويل إلى ذلك السهم سوف يكون أفضل أداء . من السند التقليدى  (  و على النقيض من ذلك ، فإن الإصدار التقليدى القابل للتحويل – بسعر فائدته المنخفض – يكون أسوأ حالا و في انخفاض سوق السندات  )  .                                                                                    _________________________________________________________ كمثال موجز على كيفية عمل السندات القابلة للتحويل على أرض الواقع ، عندك الأذون التابعة التى تبلغ نسبتها 4,75 % التى أصدرتها شركة " دابل كليك " عام 1999 . وتبلغ                                                                                                                                                                                                        منذ عام 1957 وحتى عام 2002 ، طبقا لمؤسسة " ايبوستون أسوشياتس " ، حققت السندات القابلة للتحويل متوسط عائد سنوى يبلغ 8,3 % - أي ما يقل عن إجمالي عائد الأسهم ب 2 % ، و لكن بأسعار أكثر استقرارا وبخسائر أقل . الإصدارات القابلة للتحويل : دخل أكبر مخاطرة أقل من الأسهم ، لا غرو في أن مندوبى البيع ب " وول ستريت " يصفونها بأنها " تجمع ما بين الحسنيين " في عالم الاستثمار ، و لكن المستثمر الذكى سوف يدرك أن الإصدارات القابلة للتحويل توفر دخلا أقل ومخاطرة أكبر من معظم السندات الأخرى . لذلك ، و من نفس المنطق ، يمكن أن نقول أنها أسوأ ما في عالم الاستثمار ويعتمد أي جانب سوف ترسو عليه على طريقة استخدامك لها .                      __________________________________________                               قيمة فوائدها 47,50 دولاراً سنويا ويمكن تحويل كل إذن منها لما يعادل 24,24 نقطة عن قيمة السهم العادى بنسبة تحويل " تصل إلى 24,24 . واعتبارا من نهاية عام 2002 بلغ سعر سهم " دابل " كليك 5,66 دولاراً للسهم ما منح كل سند " قيمة تحويلية " تصل إلى 137,20 دولاراً  (  5,66 دولاراً × 24,24  )  و مع ذلك كان يتم تداول السندات بما يعادل ست مرات أعلى بقيمة تصل إلى 881,30 دولاراً – مما خلق " علاوة تحويل " ، أو قيمة إضافية على قيمتها التحويلية تصل إلى 542 % . فإذا قمت بالشراء بهذا السعر فإن " فترة التعادل أو فترة إعادة السداد " سوف تكون طويلة للغاية .  (  فقد دفعت ما يزيد عن القيمة التحويلية للسند ب 750 دولارا ، لذلك سوف تستغرق ما يقرب من ستة عشر عاما من الحصول على مبالغ الفائدة التى تصل إلى 47,50 " لاسترداد ما دفعته في علاوة التحويل هذه "  )  . وطالما أن كل سند من سندات " دابل كليك " يتم تحويله إلى ما يزيد على 24 سهما عاديا ، فإنه يتحتم على السهم أن يرتفع من 5,66 دولاراً إلى 36 دولارا إذا ما أصبح التحويل خيارا عمليا قبل أن يستحق أجل السند في عام 2006 . و لا يعد مثل هذا العائد ضربا من المستحيل ، ولكنه يكاد يتطلب معجزة من السماء . أن العائد النقدى لهذا السند بالتحديد نادرا ما يبدو كافيا على ضوء احتمال التحويل الضعيف .                                                                                     مثل العديد من سجلات التتبع التى عادة ما يستشهد بها في " وول ستريت " يعد هذا السجل افتراضيا . فهو يشير إلى العائد الذي كان من الممكن أن تحققه بأحد الصناديق الخيالية المرتبطة بمؤشر و تمتلك جميع الإصدارات القابلة للتحويل . و لا تتضمن أية رسوم إدارية أو تكاليف تداول  (  والتى تعد رسوما جوهرية للأوراق المالية القابلة للتحويل  )  أما على أرض الواقع فإن عوائدك كانت ستنخفض بنسبة 2 % .                                                                                                                                                                                                   و في حقيقة الأمر تتصرف الإصدارات القابلة للتحويل بصورة أقرب للأسهم عنها للسندات . وتبلغ قيمة عائد الإصدارات القابلة للتحويل 83 % ترتبط بمؤشر أسهم  " ستاندرد آند بورز 500 " و لكن ترتبط 30 % فقط بأداء سندات الخزانة . وهكذا تهبط غالبية الإصدارات القابلة للتحويل في حين ترتفع غالبية السندات . وبالنسبة للمستثمرين المحافظين الذين وضعوا جميع أصولهم أو أغلبها في صورة سندات ، فإن إضافة مجموعة من الإصدارات القابلة للتحويل تعد من الأساليب الحكيمة للحصول على عوائد أشبه ما تكون بعوائد الأسهم بدون أي إلزام للإقدام على الخطوة المخيفة للاستثمار في الأسهم المباشرة ، ويمكنك تسمية السندات القابلة للتحويل ب " الأسهم المناسبة للخائفين " .                                                                                                               وكما يشير خبير الإصدارات القابلة للتحويل " بارى نيلسون " – بشركة " أدفنت كابيتال مانجمنت " – لقد ازدهر هذا السوق الذي تصل قيمته إلى 200 مليار دولاراً منذ أيام " جراهام " . و لقد أصبحت غالبية الإصدارات القابلة للتحويل متوسطة الأجل ، خلال مدة تتراوح ما بين سبع وعشر سنوات ، وتنتمى نصف هذه الإصدارات إلى فئة الاستثمار ويتمتع العديد منها بميزة حماية الاستدعاء .  (  ضمان ضد الاستدعاء المبكر  )  . وهكذا تجعلها جميع هذه العوامل أقل خطورة عما كانت عليه في الماضى .  و مما لا شك فيه أنه أمر مكلف أن تقوم بتداول كميات ضئيلة من السندات القابلة للتحويل و في الوقت نفسه يعد التنويع أمرا غير عملى ما لم يكن لديك ما يزيد على 100 ألف دولاراً لاستثمارها في هذا القطاع وحده . ولحسن الحظ لدى                                                                                                                                                                                                ________________________________________________________
 أن غالبية السندات القابلة للتحويل تظل ثانوية بالنسبة إلى الديون طويلة الأجل و القروض المصرفية – وهكذا في حالة إشهار الإفلاس فإن حملة الإصدارات القابلة للتحويل ليس لهم حق المطالبة المسبقة بأصول الشركة . و في الوقت إلى لا تعد فيه الإصدارات القابلة للتحويل بنفس القدر من خطورة السندات " الرديئة " مرتفعة العائد ، لا تزال الشركات تصدر الإصدارات القابلة للتحويل بأدنى مستويات الائتمان . تملك صناديق الحماية زماما كبيرا من سوق الإصدارات القابلة للتحويل والتى قد تؤدى سرعة عمليات التداول التى تقوم بها زيادة تذبذب الاسعار .                                                                                                                                                                       المستثمر الذكىخيار شراء صندوق سندات منخفضة التكلفة وقابلة للتحويل . أن مؤسستى " فيدليتى " وفانجارد " توفران صناديق استثمار مشتركة بتكلفة سنوية أقل من 1 % ، في الوقت الذي توفر فيه العديد من الصناديق ذات رأس المال المغلق تكلفة معقولة أيضا  (  وبخصم بالنسبة لقيمة صافى الأصول  )  أن الجاذبية والتعقيد في " وول ستريت " يسيران جنبا إلى جنب – والإصدارات القابلة للتحويل ليست استثناء من ذلك . و من بين المجموعات المنوعة الجديدة توجد أوراق مالية ذات ألقاب مختصرة مثل : " ليونز           ، وإلكس              ، وأيز          ، وبركس              ، وميبس            ، وتشيبس           ، وييلدز            . أن هذه الأوراق المالية الخداعة تنصب لك فخ الخسارة المحتملة أسفل قدميك ، و لكن قد تحمل أيضا أرباحك المتوقعة وغالبا ما تجبرك على التحول إلى السهم العادى في تاريخ محدد . شأنها شأن غالبية الاستثمارات التى من المفترض أن تحميك من التعرض للخسارة ، فإن تلك الأشياء تثير من المشاكل أكثر مما تستحق . و في وسعك حماية نفسك من الخسارة ليس عن طريق شراء أحد هذه الخيارات المخادعة ، و لكن من خلال التنويع الذكى لحافظتك المالية من خلال النقد والسندات والأسهم  الأمريكية  والأجنبية .                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                       _________________________________________________________  لمزيد من التفاصيل انظر موقع   أن المستثمر الذكى لا يقوم قط بشراء صندوق سندات قابل للتحويل بتكاليف تشغيل سنوية تزيد على 1 % .                                                                                                                                                            كشف النقاب عن خيارات الشراء المغطاة  بينما كانت سوق المضاربة على الهبوط تتخذ سبيلها نحو عام 2003 فإنها أرست قواعد بدعة قديمة تتمثل في : بيع خيارات شراء مغطاة  (  في بحث قمنا به مؤخرا على محرك " جوجل " تحت عنوان " خيارات الشراء المضمونة " جاءت إلينا أكثر من 2600 نتيجة بهذا الإسم  )  . و لكن ما خيارات البيع أو الشراء المضمونة ؟ و ما طريقة عملها ؟ تخيل أنك قمت بشراء 100 سهم من شركة " ايزناى المحدودة " بسعر 95 دولارا للسهم عندئذ تقوم ببيع عقد خيار شراء على أسهمك و في المقابل تحصل على مبلغ نقدى يعرف ب " علاوة استدعاء "  (  فلنقل مثلا أنها 10 دولارات للسهم  )  . أن مشترى الخيار يتمتع بالحق التعاقدى في شراء أسهمك بشركة " ايزناى " بسعر يتم الاتفاق عليه من قبل الجانبين – فلنفرض أنه 100 دولاراً . ويتحتم عليك الاحتفاظ بالسهم طالما ظل اقل من 100 دولاراً ، وتحصل حينئذ على 1000 دولاراً في صورة دخل إضافى و هو ما يخفف من حدة الهبوط إذا ما انهار سهم " إيزناى " .                                                                                               أنها مخاطرة أقل ومكسب أكبر فما الذي لا يمكن أن تحبه في ذلك ؟                                      والآن تخيل أن سعر سهم " إيزناى " قفز بين عشية وضحاها إلى 110 دولارات . عندئذ سوف يمارس مشترى خيارك حقوقه ويأخذ أسهمك مقابل 100 دولاراً للسهم . و على الرغم من احتفاظك بالدخل الذي يصل إلى 1000 دولاراً إلا أنه حصل على أسهم  " إيزناى " – وكلما ارتفعت قيمة السهم  ، أصبح من الصعب عليك أن تسترد أسهمك .                                                             و ما دام الربح المحتمل للسهم غير محدود ، في حين أن أي خسارة لن تتعدى 100 % ، فإن الشخص الوحيد الذي سوف تحقق له الثراء هو سمسارك . فقد أرسيت قواعد خسارتك ، ولكنك أسقطت سقفا فوق أرباحك . نصيحة للمستثمرين الأفراد ، أن حماية نفسك من الخسارة لا تستحق قط أن تجعلك تضحى بأرباحك .                                                                                              _____________________                                                                    
  أن بديل ذلك أن تعيد شراء خيار الاستدعاء و لكن سوف تتحمل الخسارة التى تصاحبه – وقد تكون تكاليف تداول الخيارات أعلى من الأسهم .                                                                                                     الفصل 17                                                                                    
  أربعة حوادث تاريخية في غاية الأهمية                                                    
 أن كلمة " غاية في الأهمية " في العنوان هى عبارة ذات دلالة ، حيث أن التاريخ قد قدم لنا حالات متطرفة ذات أشكال متعددة شهدها " وول ستريت " خلال السنوات الاخيرة . و على الرغم من أنها حالات تعميمية ، إلا أنها تطلق إنذارا شديدا لكل من له صلة بعالم السندات والاسهم – ليس فقط للمستثمرين والمضاربين العاديين و لكن بالنسبة للمحترفين ومحللى الأوراق المالية والمديرين الماليين ومديرى حسابات أمناء الاستثمار ، بل وحتى رجال البنوك الذين يقرضون المال للشركات . وفيما يلى عرض لهذه الشركات الاربع و ما تتسم به حالاتها من تطرف :                                          
 بن سنترال للسكك الحديدية : تعد مثالا صارخا لتجاهل أكثر علامات الإنذار وضوحا ولاتى تنبىء بوجود ضعف مالى ، و ذلك من جانب جميع من يشرفون على الأسهم والسندات في إطار نظام هذه الشركة و هذا الإنذار كان السعر السوقى المرتفع بإفراط لسهم هذه الشركة العملاقة التى تتعثر خطواتها .  لينج تيمكوفوت المحدودة : مثال صارخ على القرار المتسرع غير الصائب في " إقامة الإمبراطورية " في الوقت الذي تشير فيه كل الدلائل إلى الانهيار الأكيد ، و لكن تم إنقاذ هذه المؤسسة من هذا المصير بواسطة الإقراض المصرفى .                                                            
شركة أن في إف : مثال صارخ على قيام شركة بالاستحواذ على أخرى ، و في هذا المثال ابتلعت شركة صغيرة مؤسسة أخرى تفوقها حجما بسبع مرات متحملة في سبيل ذلك دين هائلا ومستخدمة بعضا من الأساليب المحاسبية التى تبعث على الدهشة .                                                    شركة        ، انتربرايزس مثال صارخ على التمويل العام لسهم شركة صغيرة تعتمد قيمتها على الكلمة السحرية " حق امتياز " . وشىء آخر صغير ، و هو تمتعها برعاية كبرى شركات البورصة المهمة . جاء إشهارها للإفلاس بعد عامين من بيع السهم ومضاعفة السعر التضخمى المبدئى داخل سوق البورصة الذي لم ينتبه فيه أحد لذلك .                                                                 حالة " بن سنترال "                                                                          
تعد من أضخم شركات السكك الحديدية في البلاد من حيث الأصول والعوائد الضخمة . لذلك أدى غشهارها للإفلاس عام 1970 إلى إصابة عالم المال بالصدمة فقد تعسرت الشركة في سداد غالبية إصدارات سنداتها وكادت تتوقف عن مزاولة نشاطها نهائيا . فقد انهارت أسعار أوراقها المالية انهيارا حادا وهبطت قيمة سهمها العادى من إرتفاع 86,5 في عام 1968 إلى 5,5 في عام 1970 .  ( و لم يكن هناك أدنى شك في أن تلك الأسهم سوف تختفى من الوجود و في إعادة الهيكلة  )  .                      
أن النقطة الجوهرية التى نطرحها هنا أنه إذا تم تطبيق أبسط قواعد تحليل الأوراق المالية وأبسط معايير الاستثمار السليم لكان هذا كفيلا بكشف النقاب عن أوجه الضعف الأساسية التى تعانى منها شركة " بن سنترال "  قبل إشهارها إفلاسها بفترة طويلة – خاصة عام 1968 ، عندما كان يتم بيع الأسهم بسعر ما بعد عام 1929 ، وعندما كان من الجائز استقبال غالبية إصداراتها السندية بأسعار عادلة مقابل التزامات مرافق عامة مضمونة بنفس معدلات الكوبونات . وفيما يلى بعض التعليقات بالترتيب :        
1 - في دليل سندات " إس آند بى " تم وضع رسوم فوائد نظاك على أنها حققت أرباحا مضاعفة بما يعادل 1,91 مرة في عام 1967 و ما يعادل 1,98 مرة في عام 1968 . أن في الحد الأدنى من التغطية التى تم تحديدها لسندات السكك الحديدية في كتابنا هو ما يعادل خمس مرات قبل فرض ضرائب الدخل و ما يعادل 2,9 مرة بعد فرض ضرائب الدخل بمعدلات منتظمة . و على حد علمنا لم تقم أي جهة استثمارية قط باختبار مدى صلاحية تلك المعايير . وبناء على شروطنا الخاصة بالأرباح بعد فرض الضريبة فإن شركة " بن سنترال " لم تستوف شروط الأمان . و لكن شرطنا الخاص بالأرباح بعد فرض الضريبة قائم على معدل ما قبل فرض الضريبة الذي يصل إلى خمس مرات مع خصم ضرائب الدخل المنتظمة بعد حساب فوائد السند . و في حالة شركة " بن سنترال " ، فإنها لم تكن تدفع أي ضرائب دخل طوال أحد عشر عاما ! لذلك فإن تغطية رسوم فوائدها قبل فرض الضرائب كان أٌقل من مرتين – و هو رقم غير كاف لشرطنا الخاص بمعدل الخمس مرات .                                                                                                 2 - أن حقيقة أن الشركة لم تدفع ضرائب على الدخل لفترة طويلة من الزمن كان ينبغى أن تثير التساؤلات حول صحة الأرباح  التى تم تسجيلها .                                                            3 - من الممكن استبدال سندات شركة " بن سنترال " خلال عامى 1968 و 1969 بدون أي تضحية بالسعر أو الدخل بإصدارات أوراق مالية أكثر أمانا . على سبيل المثال ، في عام 1969 تراوحت سندات " بنسلفانيا أر أر " فئة 4,5 التى يستحق دفعها عام 1994  (  جزء من شركة " بن سنترال "  )  ما بين 61 إلى 74,5 في الوقت الذي تراوحت فيه سندات " بنسلفانيا إليكتريك " فئة 4,125 ، التى تستحق عام 1994 ، ما بين 64,5 إلى 72,25 . لقد حصلت شركة المرافق العامة على فوائد قيمة الأرباح  قبل فرض الضرائب ب 0,5 مرة في عام 1968 بالمقارنة ب 1,98 مرة لشركة " بن سنترال " . وأثناء عام 1969 كان أداء الشركة الأخيرة يزداد سوءا باطراد . لذلك كانت هناك حاجة ملحة لإجراء التبديل وكان من الممكن أن يكون ذلك بمثابة طوق نجاه لحامل سند شركة " بن سنترال "  (  في نهاية عام 1970 كانت سندات السكك الحديدية من فئة 4,25 تعانى من الإعسار وتباع ب 18,5 نقطة بينما بلغ سعر إغلاق سندات المرافق 4,375 66,5 نقطة .                                  
 4 - سجلت " بن سنترال ارباحا بلغت 3,80 دولاراً للسهم في عام 1968 وبلغت قيمة سعرها الذي يصل إلى 86,5 نقطة في ذلك العام ما فوق مثل هذه الأرباح  بأربع وعشرين مرة ، و لكن أي محلل يستحق ما يحصل عليه من أجر كان لا بد أن يتساءل عن حقيقة أرباح من ذلك النوع الذي تم تسجيله بدون أن تسدد الشركة ضرائب الدخل المستحقة عليها .                                                  
 5 – لقد سجلت الشركة التى تم دمجها مؤخرا " أرباحا " في عام 1966 بلغت 6,80 دولاراً للسهم – ونتيجة لذلك ارتفعت الأسهم العادية فيما بعد لتصل إلى 86,5 نقطة . و لقد بلغ تقييم الأسهم بما يزيد على 2 مليار دولاراً . كم كان عدد المشترين الذين كانوا يعلمون في ذلك الوقت أن تلك الأرباح  البديعة كانت " قبل " دفع رسوم خاصة تقدر ب 275 مليون دولاراً أو 12 دولارا للسهم كانت ستؤخذ عام 1971 لتغطية " التكاليف والخسائر " التى نجمت عن الدمج . أنها أرض العجائب تلك التى يعيش فوقها عالم " وول ستريت " ، حيث يمكن لشركة أن تعلن " أرباح " تقدر ب 6,80 دولاراً للسهم من ناحية و " تكاليف وخسائر " خاصة تصل إلى 12 دولارا من ناحية أخرى في الوقت الذي يهلل فيه حملة الأسهم والمضاربون فرحا بذلك .                                                                      6 – أن أي محلل لشئون السكك الحديدية كان سيعلم منذ وقت طويل أن صورة تشغيل " بن سنترال " كانت بالغة السوء بالمقارنة بشركات السكك                                                                

أن مثل هذا النوع من الخدع المحاسبية – الذي يتم فيها تسجيل الأرباح  على أنها " غير عادية " أو " استثنائية " أو غير متكررة " ليس لها أي أهمية " – ولكنها تلقى الضوء على الاعتماد على البيانات المالية " الصورية " التى أصبحت شائعة في أواخر التسعينات  (  انظر التعليق على الفصل الثانى عشر  )  .                                                                                                                                                                                الأخرى . على سبيل المثال ، بلغت نسبة نقلها ما يصل إلى 47,5 % في عام 1968 بالمقارنة ب 35,2 % لجارتها شركة " نور فولك آند ويسترن " .                                                       7 - طوال تاريخ الشركة كانت هناك صفقات غريبة ذات نتائج محاسبية غير عادية . و لكن التفاصيل معقدة للغاية بحيث لا مجال للخوض في هذا المقام .                                                                                                                                                                           النتيجة : هل أي إدارة جيدة كانت كفيلة بإنقاذ " بن سنترال " من الإفلاس ؟ هذا أمر مشكوك فيه . و لكن ما من شك أنه لم يكن ينبغى أن يظل أي سند أو سهم من أسهم  " بن سنترال " بعد عام 1968 في أي حساب أوراق مالية يرعاه محلل أوراق مالية كفء أو مدير صندوق أو مسئول ائتمان أو مستشار استثمارى . الدرس المستفاد : على محللى الأوراق المالية أن يقوموا بعملهم الاساسى قبل دراسة حركات سوق الأسهم أو الحملقة في البلورة المسحورة أو عمل حسابات رياضية معقدة أو القيام برحلات ميدانية مدفوعة النفقات بالكامل .                                                                                                                                                                                     لينج – تيمكو فوت المحدودة                                                                
 هذه قصة توسع ضخم ودين هائل انتهى بوقوع خسائر فادحة ومجموعة من المشاكل المالية . وكما يحدث غالبا في مثل هذه الحالات ، كان هناك صبى " بهى                                                 _________________________________________________________ نسبة نقل " الشركة  (  المعروفة حاليا بنسبة التشغيل  )  تقيس نفقات تشغيل قطاراتها مقسومة على إجمالي عوائد الشركة ، وكلما ارتفعت النسبة ، قلت كفاءتها . واليوم تعد 70 % " كنسبة نقل " أمرا ممتازا .                                    لقد أصبحت شركة " بن سنترال " ذكرى طواها السنين . و في عام 1976 تم دمجها بشركة " كونسوليديتيد ريل "  ( كونريل  )  وهى شركة قابضة يتم تمويلها فيدراليا تمكنت من إنقاذ عدد من شركات سكك الحديد المتعثرة . وقد قامت شركة " كونريل " ببيع الأسهم إلى العامة في عام 1987 ، و في عام 1997 استحوذ عليها كل من " سى إس إكس " نورفولك ساذرن المحدودة " .                                                                                                                                                                                                                                        الطلعة " أو " شاب عبقرى " هو المسئول عن عن بناء هذه الإمبراطورية الشاسعة ثم انهيارها بعد ذلك ، و لكن هناك قدرا هائلا من اللوم يمكن إلقاؤه على الآخرين .                                         أن بزوغ نجم شركة " لينج تيمكو "  فوت وأفوله يمكن تلخيصه من خلال إنشاء حسابات مكثفة للدخل ووضع بنود للميزانية العمومية لخمس سنوات بين عامى 1958 و 1970 ، هو ما يوضحه جدول  (  17 – 1  )  ويوضح العمود الأول البدايات المتواضعة للشركة عام 1958 عندكا كانت مبيعاتها تبلغ قيمتها 7 ملايين دولاراً . أما العمود التالى فإنه يتناول أرقاما عام 1960 ، لقد بلغ معدل نمو المشروع في غضون عامين عشرين ضعفا ولكنه كان معدلا ضعيفا نسبيا . ثم جاءت فترة الوصول إلى الذروة خلال الفترة ما بين 1967 و 1968 حين ارتفعت المبيعات إلى عشرين ضعفا مرة أخرى أي ما يعادل 2,8 مليار دولاراً مع زيادة حجدم الدين من 44 مليون دولاراً إلى 1653 مليون دولاراً و في عام 1969 زادت                                                                                                          

جدول 17 – 1 شركة لينج تيمكو فوت المحدودة خلال الفترة ما بين 1958 – 1970 بملايين الدولارات فيما عدا ربحية السهم                                                                       ___________________________________________________________ أ – نتائج تشغيلية                  1958                  1960                1967               1969          1970     مبيعات                           6,9$                  143,0            1,833,0            3,750,0$     374,0    رسوم الفائدة                 1,5  ( تقديرية )             1,5  ( تقديرية )         17,7                 122,6                 مضروبة في الأرباح            (  5,5 ×  )                  ( 4,8 ×  )             ( 54 ×  )              (  1,02×  )    ( 0,68× )    ضرائب الدخل                 0,225                   686                  35,6               15,2 تم        4,9     بنود خاصة                                                                                            40,6 مد    18,8 مد   الصافى بعد البنود الخاصة    0,227                   3,051              34,5                 38,3 مد    69,6 مد  ميزانية السهم العادى           0,202                  3,051              30,7                 40,8 مد     71,3 مد  ربحية السهم العادى            0,17                     0,83               5,65                 10,59 خ    17,10خ ب – مركز مالى                                                                                                                   إجمالي الأصول                6,4                      94,5               845,0               2944,0     2582,0   الدين المستحق خلال عام      1,5                     29,5                165,0               389,3       301,3    دين طويل الأجل               5                        14,6                202,6              1,500,8    1394,6   حصة حملة الأسهم             2,7                      28,5                245,0               12,0        69,0 خ   ترحيل                                                                                                                             أصول جارية/ خصوم جارية   1,27×                 1,45×              1,80×               1,52       1,45×    دين حقوق الملكية/دين طويل الأجل   5,4               2,0×               1,80×               0,17×     0,13×    مدى السعر السوقى                           28 – 20           169,5- 109      97,75- 24,125  29,5-7,125  ___________________________________________________________
استدعاء خصم الدين كأحد الأصول وخصم السهم الممتاز بقيمة الاستدعاء                                                                             كما هو منشور : تم : ائتمان : مد : مدين ، خ : خلل                                                                                                                                                                                                                                                                     عمليات الإستحواذ الجديدة وزادت معها الديون بصورة هائلة  ( حيث بلغ إجمالي الدين 1,865 مليون دولاراً !  )  وحينئذ بدأت المشاكل الخطيرة . ووقعت خسارة فادحة خلال ذلك العام ، فقد هبط سعر السهم من الرتفاع بلغ169,5 في عام 1967 إلى 24 نقطة فقط ، وبعدها حل شخص آخر محل العبقرى الشاب كرئيس الشركة . و لقد كانت نتائج عام 1970 أشد سوءا . فقد بلغ صافى الخسائر النهائية للمشروع ما يقرب من 70 مليون دولاراً وهبط سعر السهم إلى 7,125 ، بينما بلغت قيمة أضخم إصداراتها السندية في إحدى المرات 15 سنت على الدولار . و لكن أخذت السياسة التوسعية للشركة منحى آخر معاكسا تماما وتم وضع العديد من مصالح الشركة المهمة في السوق وتم إحراز بعض القادم في خفض الالتزامات الهائلة للشركة .  
إن الأرقام الواردة في الجدول تتحدث عن نفسها مما لايستوجب التعليق عليها كثيرا وفيما يلى بعض التعليقات البسيطة :                                                                                                   1 – أن فترة توسع الشركة لم تكن متواصلة فقد تخللتها فترات توقف . ففى عام 1961 أظهرت الشركة عجزا تشغيليا طفيفا ، و لكن الشركة – التى اتبعت إحدى الممارسات التى سوف تظهر فيما بعد في العديد من تقارير عام 1970 – قررت أن تتخلص من الرسوم كافة وتأخذ الاتجاه المعاكس الذي قادها نحو العام السيىء . و لقد بلغت قيمة تلك الرسوم ما يقرب من 13 مليون دولاراً ، و هو ما فاق قيمة إجمالي صافى الأرباح  خلال السنوات الثلاث التى سبقت ذلك التاريخ . و في عام 1962 أصبحت الشركة جاهزة لتحقيق " أرباح قياسية " ... إلخ                                                                                                ___________________________________________________________  لا تزال عادة إخفاء الأرباح  الحقيقية للشركة تحت عباءة رسوم إعادة الهيكلة تلازمنا حتى الآن . أن تكديس كل الرسوم في عام واحد يطلق عليه أحيانا محاسبة المغطس الضخم أو " حوض المطبخ " . أن هذه الخدعة المستخمة في دفاتر الحسابات تمكن الشركة من الظهور بمظهر من يحقق النمو في العام القادم ، و لكن يجب إلا يخطىء المستثمرون ذلك و يظنوه علامة على قوة النشاط .                                                                                                                                                                                                                                                                     2 – في نهاية عام 1966 بلغت قيمة صافى الأصول الملموسة 7,66 دولاراً للسهم العادى  (  والمعدل من خلال التقسيم 3 إلى 2  )  . وهكذا بلغ السعر السوقى في عام 1967 ما يفوق قيمة أصولها المسجلة آنذاك ب 22 مرة  (  !  )  . و في نهاية عام 1968 أظهرت الميزانية العمومية وجود 286 دولاراً متاحة لما يعادل 3800000 سهم عادى وأسهم ممتازة من فئة  (       )  أو ما يعادل 77 دولارا للسهم . و لكن إذا ما خصمنا القيمة الكاملة للسهم الممتاز واستبعدنا بنود الشهرة التجارية و أصل خصم السند فسوف يظل لدينا ثلاثة عشر مليون دولاراً للأسهم العادية ، أي ما يعادل 3 دولارات فقط للسهم . و لكن حق المساهمين الملموس هذا يتلاشى و ذهبت به رياح الخسائر التى هبت خلال السنوات التى تلت ذلك .                                    
3 – مع اقتراب نهاية عام 1967 قاما مؤسستان مصرفيتان موقرتان بطرح 600 ألف سهم من أسهم  شركة " لينج تيمكو فوت " بسعر 111 دولارا للسهم . وبلغ هذا الإرتفاع نفس قيمة الإرتفاع الذي يبلغ 169,5 ، و لكن في أقل من ثلاث سنوات هبط السعر إلى 7,5 .                                                  4 – في نهاية عام 1967 بلغت الديون المصرفية 161 مليون دولاراً و ارتفعت بعدها بعام لتصل إلى 414 مليون دولاراً – و هو رقم يكفى لبث الذعر في                                                                      ___________________________________________________________  يبدو أن معنى " أصل خصم السند " أن شركة " إل تى في " قامت بشراء بعض السندات بأقل من قيمتها الاسمية وكانت تتعامل مع ذلك الخصم على أنه أحد الأصول على اعتبار أن السندات يمكن أن تباع في نهاية الأمر بقيمتها الاسمية . و لكن " جراهام " يسخر من ذلك طالما أنه ما من سبيل لمعرفة السعر السوقى لسند من السندات في تاريخ محدد في المستقبل . فإذا كان من الممكن بيع السندات بقيم " أقل من قيمتها الاسمية فإن هذا " الأصل سوف يتحول إلى أحد الخصوم .                   لا يسعنا سوى التفكير فيما كان سيقوله " جراهام " عن المؤسسات المصرفية التى طرحت شركات مثل " إنفوسيبس " . فقد كان سعر افتتاح السهم  (  الذي تم تعديله لتقسيمه فيما بعد  )  للتداول 31,25 دولاراً ليصل إلى ذروة ارتفاعه ويبلغ 1035,32 دولاراً للسهم في مارس 2000 ، بينما أنهى عام 2002 بسعر متدن يبلغ 8,45 دولاراً للسهم .                                                                                                                                                                                النفوس ، و فضلا عن ذلك بلغت قيمة الدين طويل الأجل 1237 مليون دولاراً . و بحلول عام 1969 بلغ إجمالي الدين 1869 مليون دولاراً . و قد يكون ذلك أضخم دين إجمالي لأى شركة صناعية في أي مكان و في أي وقت باستثناء واحد و هو شركة " ستنادرد أويل أوف نيو جرسى " التى لا يرقى إليها الشك .       5 – لقد فاقت الخسائر في عامى 1969 و 1970 الأرباح  الإجمالية منذ إنشاء الشركة .                                                                                                                                              الدرس المستفاد أن السؤال الأساسى الذي تثيره قصة " لينج تيمكو فوت " في الأذهان هو كيف تم اقناع المصرفيين التجاريين بإقراض هذه الشركة هذا الكم الهائل من الأموال خلال فترة التوسع . ففى عام 1966 و ما قبله لم تستوف عملية تغطية رسوم الفوائد التى قامت بها الشركة المعايير المحافظة وينطبق الأمر ذاته على نسبة الأصول الجارية إلى الخصوم الجارية ونسبة حصة الأسهم إلى إجمالي الدين . و لكن خلال العامين التاليين قدمت البنوك مبلغ إضافى يقدر ب 40 مليون دولاراً للقيام المزيد من عمليات " التنويع " ، و لكن لم يكن ذلك نشاط جيد بالنسبة لهم وكان له عواقب وخيمة بالنسبة لحملة أسهم  الشركة . فإذا كانت قصة شركة " لينج تيمكو فوت " سوف تجعل البنوك التجارية تحجم عن مساعدة عمليات التوسع غير الصحيحة من ذلك النوع ، عندئذ قد يكون هناك شىء إيجابى نتج عن هذه القصة في نهاية الأمر .           ___________________________________________________________  لقد كان " جراهام " يصاب بالإحباط وليس الدهشة ، لرؤيته كيف واصلت البنوك التجارية دعم " عمليات التوسع غير الحكيمة " أن شركتى " إنرون " و " ورلد كوم " اللتين تعتبران مثال حيا لأضخم عمليات إنهيار في تاريخ الشركات – حصلتا على مساعدات في صورة قروض مصرفية بلغت قيمتها مليارات الدولارات .                                                                                                                                                                                         استيلاء شركة " أن في إف على شركة " شارون ستيل "    (  قصة ذات أهمية خاصة  )                                                                           في نهاية عام 1968 كانت شركة " أن في إف " تعانى من دين طويل الأجل تبلغ قيمته 4,6 مليون دولاراً ولديها رأس مال سهمى يبلغ 17,4 مليون دولاراً ومبيعات تقدر ب 31 مليون دولاراً وصافى دخل يصل إلى 502 ألف دولاراً  (  قبل احتساب ائتمان خاص يقدر ب 347 ألف دولاراً  )  . وكان يوصف نشاطها بأنه لإنتاج " الفيبر والبلاستيك المعالج بالكبريت " . و لقد قررت إدارة الشركة الاستيلاء على شركة " شارون ستيل " التى بلغ قيمة دينها طويل الأجل 43 مليون دولاراً ورأسمال  في صورة أسهم  يقدر ب 101 مليون دولاراً ومبيعات تبلغ قيمتها 219 مليون دولاراً وصافى أرباح يصل إلى 2929000 دولاراً . وهكذا نجد أن الشركة التى أرادت شركة " إف في إف " الإستحواذ عليها كانت تبلغ ضعف حجمها بسبع مرات . و في اوائل عام 1969 قامت بطرح جميع أسهم  " شارون " وكانت قيمة السهم 70 دولارا من المبلغ الاسمى لسندات " أن في إف " الثانوية التى تصل إلى 5 % التى تستحق في عام 1994 بالإضافة إلى صكوك لشراء 1,5 من أسهم  " أن في إف " بسعر 22 دولارا للسهم . و لقد حاولت إدارة شركة " شارون " مقاومة عملية الإستحواذ و لكن باءت تلك المحاولات بالفشل . فقد حصلت شركة " أن في إف " على 88 % من أسهم  " شارون " طبقا لهذا العرض مصدرة بذلك ما قيمته 102 مليون دولاراً من 5 % من سنداتها وصكوك تبلغ قيمتها 2197000 من أسهمها . ولو تم تشغيل هذا المشروع الموحد بنسبة 100 % لبلغت قيمة دينه ، لعام 1968 ، 163 مليون دولاراً وبلغت قيمة رأسماله الملموس للأسهم 2,2 مليون دولاراً وقيمة مبيعاته 250 مليون دولاراً . أما موضوع صافى الأرباح  فهو معقد قليلا و لكن سجلته الشركة على أنه صافى خسارة يقدر ب 50 سنتا للسهم من أسهم  " أن في إف " ، قبل الحصول على مبلغ ائتمانى استثنائى ، وصافى أرباح يبلغ 3 سنتات للسهم بعد الحصول على مثل هذا الائتمان .                ___________________________________________________________

في يونيو عام 1972  (  بعد أن أنهى " جراهام " كتابة هذا الفصل لتوه  )  توصل قاض فيدرالى إلى أن رئيس شركة " أن في إف "  "  فيكتور بوسنر " قد أساء استخدام أصول معاش                                                                                                                                                                                                                           التعليق الأول : من بين جميع عمليات الإستحواذ التى تمت في عام 1969 كانت هذه العملية هى أشدها تطرفا في تفاوت نسبها المالية . فالشركة المستحوذة تحملت مسئولية دين جديد شديد الوطأة وقامت بتغيير أرباح عام 1968 إلى خسائر في هذه الصفقة . ويمكن قياس سوء الموقف المالى للشركة من جراء هذه الخطوة من خلال حقيقة أن السندات الجديدة التى تصل قيمتها إلى 5 % لم تبع بأكثر من 42 سنتا على الدولار خلال عام الإصدار . و هو ما يعد بمثابة انعكاس لإنعدام الثقة في مدى أمان السندات و في مستقبل الشركة ، و مع هذا فإن الإدارة استغلت سعر السند ، بحيث تنقذ ضرائب الدخل السنوية التى تبلغ 1000000 دولاراً كما سيتضح فيما بعد .                                                                           أن تقرير عام 1968 ، و الذي نشر بعد الإستحواذ على شركة " شارون " ، يتضمن صورة موجزة لنتائجها تعود إلى نهاية العام و لقد تضمن التقرير بندين من أكثر البنود شذوذا :                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                   ___________________________________________________________  شركة " شارون ستيل " لمساعدة الشركات التابعة للاستحواذ على الشركات الأخرى " و في عام 1977 أصدرت هيئة الأسواق والأوراق المالية إنذارا قضائيا دائما ضد " بوسنر " و " أن في إف " و " شارون ستيل " لمنعها من ارتكاب أية انتهاكات مستقبلية للقوانين الفيدرالية الخاصة بجميع أشكال الاحتيال في الأوراق المالية . و لقد ادعت الهيئة على " بوسنر " بأنه قام هو وأفراد أسرته بالاستيلاء غير المشروع على 1,7 مليون دولاراً من شركة " أن في إف " شارون " والمبالغة في تقدير أرباح شركة " شارون " قبل سداد الضريبة بما تصل قيمته 13,9 مليون دولاراً ، وإساءة تسجيل المخزون وترحيل " الدخل والمصروفات من عام إلى آخر " . لقد أصبحت شركة " شارون ستيل " ، التى كان ينظر إليها " جراهام " بعين الشك ، تعرف بين محبى السخرية في " وول ستريت " ب " ساهم واسرق " . لقد أصبح " بوسنر " فيما بعد يشكل قوة دفع رئيسية وراء عمليات شراء الشركات الإستحواذ عليها والتى تتسم بالجرأة الشديدة والتى اجتاحت الولايات المتحدة خلال فترة الثمانينات ، كما أصبح عميل رئيسيا للسندات الرديئة التى كانت تطرحها مؤسسة " دريكسيل بيرنهام لامبرت " للاكتتاب .                                                                                                                    

 1 – تم تسجيل أحد الأصول الذي تقدر قيمته ب 58600000 دولاراً في صورة " تكلفة دين مؤجلة " ، و هو مبلغ يفوق حق ملكية حملة الأسهم جميعا والتى تقدر ب 40200000 دولاراً .                             2 – مع ذلك لم يتضن حق ملكية الأسهم بندا يقدر ب 20700000 دولاراً تم تصنيفه على أنه " زيادة قيمة السهم على تكلفة الاستثمار في شركة " شارون " .                                                                التعليق الثانى : إذا ما استبعدنا تكلفة الدين كأحد الأصول ، وهى بالكاد ما تبدو ذلك ، وأدرجنا البند الآخر ضمن حقوق المساهمين  (  و هو مكانها الطبيعى  )  عندئذ سوف نحصل على بيان أكثر واقعية لحقوق المساهمين الملموسة بسهم " أن في إف " ، بمعنى ما تقدر قيمته ب 2200000 دولاراً . لذلك كان أول تأثير لهذه الصفقة هو خفض " حق المساهمين الحقيقى " بشركة " أن في إف " من 17400000 إلى 2200000 أو من 23,71 دولاراً للسهم إلى 3 دولارات للسهم على 731000 سم . وفضلا عن ذلك ، تنازل حملة أسهم  " أن في إف " للآخرين عن حقهم لشراء ثلاثة أمثال والنصف من الأسهم الإضافية ب 6 نقاط أدنى من السعر السوقى في نهاية عام 1968 . و لقد كانت القيمة السوقية المبدئية للصكوك تقدر بحوالى 12 دولارا للصك الواحد أو ما يصل إجمالي قيمته إلى 30 مليون دولاراً لما يشمله عرض الشراء . و في حقيقة الأمر فاقت القيمة السوقية للصكوك إجمالي القيمة السوقية لسهم " أن في إف " القائم – و هو دليل آخر على السمة الغالبة على الصفقة والتى تشبه مطاردة الكلب لذيله .                                                                                                                                                                                      الألاعيب المحاسبية                                                                                   عندما نتحول من هذه الميزانية العمومية الصورية إلى تقرير العام التالى سوف نعثر على عدد من القيود الغريبة . فإلى جانب وجود تكلفة الفائدة الأساسية  (  التى تقدر ب 7500000 ، تم خصم مبلغ يقدر ب 1795000 " لاختفاء تكلفة الدين المؤجل " و لكن هذا الرقم الأخير تم تعويضه تقريبا في السطر التالى من خلال أحد بنود الدخل غير العادية بالطبع و هو : " إضفاء حق المساهمين على تكلفة الاستثمار في أحد الفروع التابعة : سى أر 1650000 ألف " و في إحدى الحواشى نجد قيدا لا يظهر في أي تقرير آخر نعرفه : فقد تم تصميف جزء من رأس مال الأسهم بوصفه قيمة سوقية عادلة للصكوك التى صدرت فيما يتعلق بعملية الإستحواذ ، إلخ 22129000 دولاراً " .                                                                
  فماذا تعنيه كل هذه القيود ؟ بل لم تتم الإشارة إلى أي منهما حتى في نص تقرير عام 1969 . أن محلل الأوراق المالية المدرب عليه أن يحل غموض تلك الأسرار بنفسه على طريقة المخبرين السريين تقريبا . وسوف يجد أن الفكرة الأساسية هى استخلاص ميزة ضريبية من السعر المبدئى المنخفض لسندات الدين التى تبلغ 5 % وللقراء الذين يهتمون بهذا الترتيب المذهل أوضحنا الحل الذي وضعناه في الملحق السادس .                                                                                                                        بنود أخرى غير عادية                                                                                               1 – بعد نهاية عام 1969 قامت الشركة بشراء ما لا يقل عن 650000 صك بسعر 9,38 دولاراً صك . و لكن كان ذلك أمرا استثنائيا ، أولا لأن شركة " أن في إف " نفسها كان لديها 700 ألف دولاراً نقدا في نهاية العام ، بينما بلغت قيمة دينها الذي يستحق الدفع في عام 1970 4400000 دولاراً  (  و من الواضح أن مبلغ ال 6 ملايين دولاراً الذي تم دفعه مقابل الصكوك كان مقترضا  )  ثانيا ، كانت الشركة تشترى في هذا الصك أوال ورقية في وقت كانت تباع فيه سنداتها التى تبلغ 5 % بأقل من 40 سنتا على الدولار – و هو أمر يعد بمثابة تحذير من أن المشاكل المادية تلوح في الأفق .                                                
 2 - وكنوع من التعويض الجزئى ، قامت الشركة باسترداد 5100000 دولاراً من سنداتها وعدد 253000 من صكوكها في مقابل مقدار مماثل من الأسهم العادية . و لقد كان ذلك أمرا ممكن حدوثه ، وفق أهواء السوق المالية ، حيث كان الناس يبيعون السندات التى تبلغ 5 % بأقل من 40 نقطة ، في حين أن متوسط سعر السهم العادى بلغ 13,5 نقطة بدون توزيعات .                                                              3 – لقد كان لدى الشركة خطط تقوم لتنفيذها بالفعل ليس فقط بيع الأسهم لموظفيها ، بل لبيعهم عدد هائل من الصكوك من أجل شراء السهم . ومثل عمليات شراء الأسهم كان من المفترض دفع 5 % مقدما والباقى على عدد من السنوات في المستقبل . هذه هى خطة شراء الصكوك الخاصة بالموظفين التى نعرفها ، فهل سيقوم شخص ما في القريب العاجل باختراع وبيع حق شراء سهم تقسيط وهكذا دواليك ؟                  
 4 - في عام 1969 قامت شركة " شارون ستيل " التى تمت السيطرة عليها مؤخرا بتغييرطريقة حساب تكايف المعاش واتباع معدلات إهلاك منخفضة . و لقد أضافت تلك التغيرات المحاسبية ما يقرب من دولاراً للسهم إلى الأرباح  التى سجلتها " أن في إف " قبل عملية خفض قيمة الأسهم .                              
 5 - في نهاية عام 1970 أشار دليل مؤشر " ستاندرد آند بورز " إلى أن أسهم  شركة " أن في إف " كان يباع بنسبة سعر إلى أرباح تبلغ 2 نقطة فقط ، و هو أقل رقم للإصدارات القديمة البالغ عددها 4500 إصدار يتضمنها الكتيب . وكما جاء في مقولة " وول ستريت " القديمة " هذا أمر مهم إذا كان حقيقيا " لقد كانت تلك النسبة قائمة ، سعر إغلاق ذلك العام الذي بلغ 8,75 و " الأرباح  " التى تم احتسابها وبلغت قيمتها 5,38 دولاراً للسهم خلال الثنى عشر شهرا التى انتهت في سبتمبر عام 1970 .  (  وبناء على تلك الأرقام فإن الأسهم كانت تباع بما يفوق قيمة الأرباح  ب 1,6 مرة  )  و لكن هذه النسبة لم تفسح المجال أمام عملية خفض قيمة السهم ، وعندما ظهرت أرقام العام كاملا أظهرت تحقيق ربحية سهم تقدر ب 2,03 دولاراً قبل السماح بخفض قيمة ، وربحية سهم بناء على أسس الخفض تقدر ب 1,80 دولاراً . عليك كذلك ملاحظة أن إجمالي سعر السوق للسهم والصكوك في ذلك التاريخ كان يصل إلى 14 مليون دولاراً في مقابل دين سندى يصل إلى 135 مليون دولاراً – و هو موقف ضعيف للغاية بالنسبة لحق المساهمين .                           ___________________________________________________________  أن " عنصر خفض قيمة السهم الهائل " كان من شأنه أن يبدأ عندما استخدام الموظفون صكوكا لشراء السهم العادى وكان يتحتم على اشركة آنذاك إصدار المزيد من الأسهم وعندئذ يتم تقسيم صافى الأرباح  على عدد أكبر من الأسهم القائمة .                                                                                                                                                     " تريبل إيه انتربرايزس "   التاريخ   منذ خمسة عشر عاما بدأ طالب جامعى يدعى " ويليامز " ببيع المنازل النقالة  (  التى كان يطلق عليها آنذاك " المقطورات "  )  و في عام 1965 قام بتأسيس شركة لمزاولة نشاطه . و في هذا العام قام ببيع منازل نقالة بلغت قيمتها 5800000 دولاراً وحقق مكاسب بلغت 61000 دولاراً قبل سداد ضرائب أرباح الشركات وبحلول عام 1968 كان قد انضم إلى حركة " حق الامتياز " وكان يبيع للآخرين حقوق بيع المنازل النقالة بترخيص منه وباسمه . وواتته أيضا الفكرة العبقرية بالقيام بملء إقرارات ضرائب الدخل مستخما في سبيل ذلك منازله النقالة كمكاتب لمزاولة هذا النشاط . وقام بتأسيس فرع لشركته يسمى " مستر تاكس أوف أمريكا " وبالطبع بدأ يبيع حقوق الامتياز للآخرين لاستغلال الفكرة والاسم واستطاع مضاعفة عدد أسهم  الشركة إلى 2710000 ، وكان مستعدا لطرح الأسهم للاكتتاب . واكتشف أن من بين أربع من كبرى البورصات                                                                         قام " جاكى جى ويليامز " بإنشاء شركة " تريبل إيه إنتربرايزس " في عام 1958 . و لقد بلغ السهم الذروة في أول أيام تداوله ليصل إلى 56 % ثم يصل إلى سعر إغلاق يبلغ 20,25 دولاراً . و لقد أعلن " ويليامز " بعدها أن " تريبل إيه " سوف تبتكر مفهوما جديدا لحقوق الامتياز كل شهر  (  إذا كان الناس لديهم الاستعداد للعيش " في منزل متنقل لكى يتخلصوا من عبء ضرائب الدخل بواسطة شركة " مستر تاكس أوف أمريكا " ، فلك أن تتخيل الأشياء الأخرى التى في وسعهم القيام به داخل المقطورة  )  و لكن نفد الوقت والمال من شركة " تريبل إنتربرايزس " قبل أن تنفد أفكار " ويليامز " . أن تاريخ شركة " تريبل إيه انتربرايزس " شبيه بقصة شركة أخرى تتمتع إدارتها بالجاذبية وأصولها بالهزال أن شركة "        " وصلت إلى قيمة سوقية تقدر ب 200 مليون دولاراً تقريبا في أواخر الثمانينات ، على الرغم من أن نشاطها الصناعى في مجال المكانس الكهربائية لم يكن أكثر من مجرد هاتف وكتب مؤجر يديره مراهق يدعى " بارى مينكو " و لكن أفلست الشركة وذهب  " مينكو " إلى السجن . و في الوقت الذي تقوم فيه بقراءة هذا الكتاب يتم تأسيس شركة أخرى ماثلة وسوف يقوم جيل جديد من " المستثمرين " بالسير في ركابها و مع ذلك فما من مستثمر قرأ كتاب " جراهام " يجدر به أن يفعل هذا .                                                                                                                                                                      الأمريكية  لديها الاستعداد لتولى الصفقة . و في مارس عام 1969 قامت بطرح 500 ألف سهم من أسهم  شركة " تريبل إيه إنتربرايزس " للاكتتاب بسعر 13 دولارا للسهم . تم بيع 300 ألف سهم منها لصالح الحساب الشخصى للسيد " ويليامز "  (  200 ألف لحساب الشركة ، مما أضاف 2400000 دولاراً إلى مواردها . وسرعان ما ارتفع سعر السهم إلى 28 نقطة أو ما تقدر قيمته ب 84 مليون دولاراً مقابل حقوق المساهمين ومقابل قيمة دفترية تقدر ب 4200000 دولاراً وبحد أقصى للأرباح الجارية  (  وأضخمها  )  للسهم . و مما لا شك فيه أن السيد " ويليامز " اختار اسم " تريبل إيه إنتربرايزس "  لكى تحتل المرتبة الأولى من بين أسماء دليل الهاتف دليل عناوين الشركات . وبالتالى كانت شركته تحتل مكان الصدارة في دليل أسهم  " ستاندرد آند بورز " ومثل قصيدة " أبو بن أدهم " كانت هى الشركة التى تقود الشركات الأخرى وكان هذا سببا خاصا لاختيار هذه الشركة من بين نماذج عام 1969 الخاصة بمصادر التمويل الجديدة و " الإصدارات الساخنة " .                                                                                              التعليق : لم تكن صفقة سيئة فقد بلغت القيمة الدفترية لل 300 ألف سهم التى باعها في ديسمبر عام 1968 180 ألف دولاراً . وبالتالى حصل على صافى ربح يبلغ ضعف هذه القيمة بعشرين مرة أو 3600000 دولاراً . أن متعهدى الاكتتاب والموزعين قاموا بقسمة تقدر قيمتها ب 500 ألف دولاراً مما قلل من التكاليف .                                                                                                                       1 - و لكن لم تبد هذه الصفقة ممتازة وعبقرية بالنسبة لعملاء البورصة . فقد طلب منهم سداد ما تصل قيمته إلى عشرة أمثال القيمة الدفترية للسهم بعد عملية  في قصيدة " أبو بن أدهم " ، التى ألفها الشاعر البريطانى الرومانسى " لي هانت "  (  1784 – 1859  )  يرى مسلم تقى ملاك يكتب في كتاب من ذهب " أسماء من يحبون الله " وعندما يبلغ الملاك أبو بن أدهم أن اسمه ليس من بينهم يقول له أبو بن أدهم " أتوسل إليك إذن أن تكتبنى من بين من يحبون إخوانهم من البشر . فيعود الملاك في الليلة التالية ليجعل " أبو بن أدهم " يرى الكتاب الذي كتب فيه اسم " أبو بن أدهم " في " الصدارة قبل أسماء الآخرين " .                                                                                                                                                                                        زيادة حق المساهمين لكل سهم من 59 سنتا إلى 1,35 دولاراً بأموالهم الخاصة فقبل عام 1968 ، الذي يعد أفضل الأعوام كان الحد الأقصى للأرباح 7 سنتات للسهم . و مما لاشك فيه أنه كان هناك خطط طموحة من أجل المستقبل ولكنهم كانوا يطلبون من عامة المستثمرين أن يدفعوا ثمنا باهظا ومقدما من أجل تنفيذ تلك الخطط .                                                                                                              2 – و مع ذلك فإن سعر السهم تضاعف بعد فترة وجيزة من الإصدار الأصلى ، وكان في وسع عملاء شركات السمسرة التخلى عن ذلك السهم والحصول على ربح جيد . فهل غيرت هذه الحقيقة من طرح الأسهم للاكتتاب العام أو هل يبرأ الإرتفاع المحتمل ساحة الموزعين الأصليين للإصدار ويعفيهم من المسئولية عن الطرح العام و ما أسفر عنه من نتائج ؟ هذا ليس سؤالا تسهل الإجابة عنه . ولكنه يتطلب دراسة متأنية من جانب " وول ستريت " والجهات الرقابية الحكومية .                                                                                                                                                                                                                                
عن طريق شراء المزيد من الأسهم العادية علاوة على قيمتها الدفترية ، قام عامة المستثمرين بزيادة قيمة حقوق المساهمين لكل سهم بشركة " تريبل إيه إنتربرايزس " و لكن كان المستثمرون يحاولون الوقوف على أقدامهم ، خاصة أن غالبية الإرتفاع في حقوق المساهمين كان مصدره رغبة العامة في المبالغة في سداد سعر السهم .                                                
 كان رأى " جراهام أن البنوك الاستثمارية لا ينسب لها الفضل للأرباح التى قد يحققها إصدار ساخن فور طرحه للاكتتاب العام المبدئى ما لم يكن لديهم الاستعداد لتحمل اللوم عن مستوى أداء السهم على المدى البعيد . لقد ارتفعت العديد من عمليات الطرح المبدئى للأسهم بنسبة 1000 % أو أكثر عام 1999 وأوائل عام 2000 ، و لقد خسر معظمها ما يزيد على 95 % خلال السنوات الثلاث المتتالية . كيف إذن تبرر المكاسب المبكرة التى حققها بعض المستثمرين التدمير الهائل للثروة والتى عانى من جرائها الملايين الذين جاءوا لاحقا ؟ أن العديد من عمليات الطرح المبئى العام قد تم خفض سعرها عن عمد " لتصنيع " أرباح تجذب المزيد من الانتباه إلى الطرح التالى .                                                                                                                                                                                                                    التاريخ التالى                                                                                                         و مع زيادة حجم رأس مال مشروعات شركة " تريبل إيه إنتربرايزس " فإنها أضافت إلى قائمة نشاطها نوعين إضافيين . ففى عام 1969 قامت بفتح سلسلة محلات تجزئة لبيع السجاد واستحوذت على مصنع لتصنيع المنازل النقالة . و لم تكن النتائج التى تحقق خلال الأشهر التسعة الأولى جيدة ولكنها كانت أفضل عن العام الذي سبقه ، حيث ارتفعت قيمة السهم إلى 22 سنتا في مقابل 14 سنتا . و ما حدث في الأشهر التالية كان غير معقول . فقد فقدت الشركة 4365000 دولاراً أو 1,49 دولاراً للسهم . مما استنفد جميع رأس المال قبل التمويل ، بالإضافة إلى 2400000 دولاراً التى تم الحصول عليها من بيع السهم بالإضافة إلى ثلثى المبلغ الذي تم تسجيله على أنه أرباح تحققت خلال الأشهر التسعة الأولى لعام 1969 . وهكذا لم يتبق سوى مبلغ تافه يقدر ب 242 ألف دولاراً ، أو 8 سنتات للسهم ، من قيمة رأس المال لعامة حملة الأسهم الذين قاموا بدفع 13 دولارا مقابل الطرح الجديد قبل سبعة أشهر . و مع ذلك فإن الأسهم أنهت عام 1969 بسعر شراء بلغ 8,125 نقطة أو " تقييم " يزيد على 25 مليون دولاراً للشركة .                                                                                                                                               مزيد من التعليقات :                                                                                                
1 - أنه أمر لا يصدق أن الشركة قد حققت أرباحا خلال الفترة ما بين يناير إلى سبتمبر عام 1969 تقدر ب 686 ألف دولاراً ثم خسرت بعد ذلك 4365000 دولاراً في غضون الأشهر الثلاثة التى تلت ذلك . و هو أمر يثير شعورا غامضا بأنهناك أمرا محزنا وسيئا في تقرير الثلاثين من سبتمبر .                            
 2 – أن سعر نهاية العام الذي يبلغ 8,125 كان بمثابة مثال على الإغفال التام لأسعار سوق البورصة عما كان عليه سعر الطرح الأصلى الذي بلغ 13 نقطة ، أو إرتفاع " الإصدار الساخن " فيما بعد إلى 28 نقطة . لقد كانت التسميات الأخيرة تقوم على الحماسة والأمل – صحيح أنها كانت بعيدة عن الواقع والمنطق – ولكنها كانت على الأقل مفهومة . أن تقييم نهاية العام بمبلغ 25 مليون دولاراً تم منحه لشركة فقدت جميع رأس مالها لم يبق منه سوى النزر اليسير مما دفع الشركة إلى حافة الانهيار تقريبا ، و هو موقف تصبح فيه كلمات مثل " الحماس " أو " الأمل " كلمات تعبر عن السخرية المرة  (  و على الرغم من أن أرقام نهاية العام لم يتم نشرها في 31 ديسمبر ولكنها وظيفة " وول ستريت " ومؤسساته التى ترتبط بشركة ما أن يكون لديها بيان تشغيلى شهرى وفكرة محددة وواضحة عن كيفية سير الأمور  )  .                                                                                                                                                            الفصل الأخير                                                                                                        
خلال النصف الأول من عام 1970 تكبدت الشركة مزيدا من الخسائر التى تقدر ب مليون دولاراً . والآن هى تعانى من عجز في رأس المال ولك تبتعد عن شفا الإفلاس إلا بفضل القروض التى وفرها السيد " ويليامز " والتى بلغ إجمالي قيمتها 2500000 دولاراً . وفيما يبدو لم يتم إصدار أية بيانات إضافية حتى يناير عام 1971 ، حين تقدمت شركة " تريبل إيه إنتربرايزس " بالتماس لإشهار إفلاسها . و لقد ظلت تسمية السهم حتى نهاية الشهر 50 سنتا أو 1500000دولار للإصدار بأسره وهى قيمة لا تتعدى قيمة ورق الحائط . نهاية القصة .                                                                                               الدرس المستفاد أو الأسئلة : لا سبيل لتقويم عامة المضاربين ، فهم بلغة عالم المال لا يسعهم أن يعدوا الأرقام لأكثر من رقم 3 . فهم لديهم الاستعداد لشراء أي شىء وبأى سعر إذا بدا لهم أن هناك شيئا ما يلوح في الأفق . إنهم يتدافعون على أي شركة أو حق امتياز أو شركة كمبيوتر وإلكترونيات أو شركة للعلوم أو التكنولوجيا أو أي مجال يتسم بالشعبية والرواج في فترة ما . و لكن قراءنا المستثمرين العقلاء بعيدون بالطبع عن كل هذه الحماقات ، و لكن تظل التساؤلات مطروحة . إلا يجب على المؤسسات الاستثمارية الإحجام عن التعامل مع تلك المؤسسات المحكوم على تسع من بين عشر منها بالفشل ؟  (  كان هذا هو الوضع عندما دخل المؤلف " وول ستريت " تدهورت خلال السبعة وخمسين عاما التى تلت ذلك على الرغم من جميع القيود والإصلاحات  )  . فهل يكمن لهيئة الأسواق والأوراق المالية ، بل وهل ينبغى لها ، أن تحصل على صلاحيات أخرى لحماية العامة عما تتمتع بها بالفعل وسلطات تقتصر على طلب طباعة جميع الحقائق المهمة المتعلقة بنشرة الطرح ؟ وهل يجب أن يتم عمل جدول بنتائج أنواع الطرح المبدئى العام المختلفة ونشرها ؟ وهل يجب أن تحمل كل نشرة وربما كل تأكيد بالبيع طبقا للطرح المبدئى الأصلى . ضمانا رسميا بأنسعر طرح الإصدارات لا يبتعد عن الأسعار السائدة للإصدارات من ذلك النوع بصفة عامة في السوق ؟ وأثناء إعدادنا لهذه النسخة يتم حاليا تنفيذ عملية إصلاح في " وول ستريت " ، وسوف يكون من الصعب فرض تغييرات جذرية في مجال عمليات الطرح الجديدة ، و ذلك لأن الأخطاء التى تحدث إنما هى نتيجة طبيعية لإهمال العامة وجشعهم . و لكن الأمر يستحق دراسة متأنية وطويلة .                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           ___________________________________________________________

أن الجمل الأربع جمل الأولى من فقرة " جراهام " تعد بمثابة نعى موجز لفقاعة الإنترنت والاتصالات اللاسلكية التى انفجرت أوائل عام 2000 . وكما أن تحذير الطبيب العام المطبوع على أحد جوانب علبة السجائر لا يمنع أي شخص من التدخين . فما من إصلاح رقابى سوف يحول بين المستثمرين و بين الإفراط في الجشع .  (  فحتى الشيوعية لا يمكنها تجريم فقاعات السوق ، فسوق البورصة الصينى ارتفع إلى 101,7 % في النصف الأول من عام 1999 ، و لكن سرعان ما انهار  )  . ولن تتمكن البنوك الاستثمارية من التخلص من دافعها الذاتى الذي يحثها على بيع أي سهم بأى سعر يتحمله السوق ، و لكن يمكن كسر هذه الدائرة خطوة خطوة من خلال جهود كل مستثمر وكل مستشار مالى . أن إتقان مبادىء " جراهام "  (  انظر الفصول 1 ، و 8 ، و 20  )  هى أفضل بداية .                                                                                                                                                                                       تعليقات على  الفصل 17                                                                                                                                                                                      في أحد الأساطير ذهب إله الحكمة " وودين " إلى ملك الأقزام وأخذ يديه وقيدهما خلف ظهره وطلب منه أن يخبره كيف يمكن أن يتغلب النظام على الفوضى ، فقال له ملك الأقزام : " أعطنى عينك اليسرى وسوف أخبرك " فلم يتردد " وودين " وأعطاه عينه اليسرى ، فأجابه ملك الأقزام بقوله : " أخبرنى الآن ، ماذا ترى ؟ " ، ثم أردف قائلا : " أن السر هو أن ترى بكلتا بعينيك " .                                                                                                        – " جون جاردنر "                                                                                                                                                                      كلمات تغير الأشياء                                                                                
 أن " جراهام " يبرز أربع حالات متطرفة :                                                                      
 " شرطة عملاقة متعثرة " يغالى في تسعير سهمها .                                                            
 تكتل مختلط لإقامة إمبراطورية .                                                                                  
دمج تقوم من خلاله شركة صغيرة بالتهام شركة أخرى كبرى .                                                
طرح عام مبدئى للأسهم في شركة ليس لها أي قيمة .                                                                                                                                                                                    أن السنوات القليلة الماضية حملت معها ما يكفى من الحالات الجديدة – التى تجسد النماذج المتطرفة التى تحدث عنها " جراهام " – والتى يمكن أن تملأ موسوعة ،
       
                                                                                                                                                                                                                                           شركة " لوسنت " لا تتمتع بالشفافية                                                              
في منتصف عام 200 كانت شركة " لوسنت تكنولوجيز " يمتلك أسهمها محددا كبيرا من المستثمرين يفوق أي سهم شركة أخرى في الولايات المتحدة  الأمريكية  . و لقد كانت تلك الشركة برسملة السوق  تصل إلى 192,9 مليار دولاراً ، وكانت من بين أعلى إثنتى عشرة شركة في القيمة بالولايات المتحدة .                
 فهل هذا التقييم الهائل الذي حظيت به هذه الشركة له ما يبرره ؟ دعونا ننظر إلى بعض الحقائق الأساسية من التقرير المالى لشركة " لوسنت " للربع المالى الذي ينتهى في 30 يونيو عام 2000 .                  
 أن القراءة المتأنية لتقرير " لوسنت " يدق ناقوس الخطر مثل الهاتف الذي لا ينقطع رنينه :                
 لقد كانت شركة " لوسنت " قد قامت منذ وقت قريب بشراء شركة لتوريد معدات بصرية – شركة " كروماتيس " نيت وركس " – مقابل 4,8 مليار دولاراً – تم دفع 4,2 مليار دولاراً منها مقابل " الشهرة التجارية "  (  أو تكلفة أعلى من القيمة الدفترية  )  . لقد كان عدد موظفى " كروماتيس " يبلغ 150 موظفا و لم يكن لديها أي عملاء وبلغت قيمة عوائدها صفرا ، لذلك فإن مصطلح " الشهرة التجارية " يبدو غير ملائم ، وكان ينبغى استخدام مصطلح " صندوق الرجاء "و إذا لم تحظ منتجات " كروماتيس " بالقبول و لم تنجح كان سيتحتم على شركة " لوسنت " أن تعكس الشهرة التجارية وتضعها في مقابل الأرباح  المستقبلية .        تكشف إحدى الحواشى في التقرير عن أي شركة " لوسنت " قامت بإقراض 1,5 مليار دولاراً لمشترى منتجاتها . و في الوقت نفسه كانت تواجه مشكلة سداد 350 مليون دولاراً كضمانات للأموال التى اقترضها عملاؤها من مصادر أخرى . و في غضون عام واحد تضاعفت " عمليات تمويل العملاء " مما أوحى بأنالمشترين يعانون من نقص في الأموال النقدية من أجل شراء منتجات شركة " لوسنت " و لكن ماذا سيحدث إذا نفد منهم المال وعجزوا عن سداد ديونهم ؟                                                                     في الختام يمكن القول أن شركة " لوسنت " تعاملت مع تكلفة تطوير برامج الكمبيوتر الجديدة على أنها " أصول رأسمالية " و بدلاً من اعتبارها من                                                              هذه الوثيقة ، مثل جميع التقارير المالية الواردة في هذا الفصل ، سوف تجدها متاحة للجماهير من خلال قاعدة بيانات
الأصول ، أليس ذلك تكلفة روتينية من تكاليف النشاط ينبغى أن يكون مصدرها الأرباح  ؟                                                                                                                                             النتيجة : في أغسطس عام 2001 قامت شركة " لوسنت " بإغلاق فرع " كروماتيس " بعد ما أشارت التقارير إلى أن منتجات الشركة لم تجتذب سوى عميلين فقط . وخلال العام المالى 2001 ، خسرت شركة " لوسنت " 16,2 مليار دولاراً ، و في العام المالى 2002 فقدت 11,9 مليار دولاراً ، و من بين تلك الخسائر 3,5 مليار دولاراً " لتمويل الديون المعدومة وتمويلات العملاء " و 4,1 مليار دولاراً " لإنقاص الرسوم المتعلقة بالشهرة التجارية " و362 مليون دولاراً في صورة رسوم " تتعلق برسملة البرامج " .            
 لقد أغلق سهم " لوسنت " – الذي بلغت قيمته 51,062 دولاراً في 30 يونيو عام 200 – عام 2002 عند سعر وصل 1,26 دولاراً ، و هو ما يعد بمثابة خسارة تقدر بما يقرب من 190 مليار دولاراً في صورة قيمة سوقية في غضون عامين ونصف العام .                                                                           ساحر الإستحواذ                                                                                    
 لكى نتمكن من وصف شركة " تايكو انترناشونال المحدودة " لا يسعنا سوى إعادة صياغة جملة " وينستون تشرشل " وتقول أنه لم يحدث من قبل أن قام عدد كبير من الأفراد ببيع مثل هذا القدر الهائل لعدد ضئيل على هذا النحو . فمنذ عام 1997 وحتى عام 2001 قام هذا التكتل الاقتصادى الذي اتخذ من منطقة برمودا مقرا له بإنفاق ما زاد إجمالي على 37 مليون دولاراً – كان أغلبها في أسهم  بشركة " تايكو " – على شراء الشركات بنفس الطريقة التى كانت تشترى بها " إميلدا ماركوس " أحذيتها . ففى العام المالى 2002 وحده – كما جاء في التقرير تمت مناقشة تقلص عملية الإستحواذ على " كروماتيس " في صحيفة    بتاريخ 29 أغسطس عام 2001 ص 1 ، و في عدد 1 سبتمبر و 2 سبتمبر عام 2001 .                                                                                                                                                                                                                   المالى للشركة – قامت " تايكو " بالاستحواذ على ما يقرب من " مائتى شركة " – أي ما يصل في المتوسط إلى شركة من كل يومين .                                                                                ماذا كانت النتيجة ؟ لقد زاد نمو " تايكو " بصورة غير عادية ، ففى غضون خمس سنوات زادت العوائد من 7,6 مليون دولاراً إلى 34 مليون دولاراً ، والدخل التشغيلى من خسارة تقدر ب 476 مليون دولاراً إلى أرباح تقدر ب 2,6 مليار دولاراً . لا عجب إذن أن يصل إجمالي القيمة السوقية إلى 114 مليار دولاراً في نهاية عام 2001 .                                                                                                   و لقد أدارت البيانات المالية لشركة " تايكو " الرؤوس كما فعل نموها . ففى كل عام يظهر فيها مئات الملايين من الدولارات الخاصة برسوم تتعلق بالاستحواذ . و لقد تم تقسيم النفقات إلى ثلاث فئات رئيسية :  
1  )  تكاليف " دمج " أو " إعادة هيكلة : " أو تكاليف " غير متكررة أخرى "   .                              
2  )  " رسوم خفض الأصول المعمرة " .                                                                        
 3  )  عمليات شطب تكاليف الأبحاث وعمليات التطوير التى تم شراؤها و في ذلك .                                                                                                                                                     للإيجاز ، سوف نشير إلى النوع الأول من الرسوم بلفظ " الفئة  (  1  )  " والنوع الثانى الفئة  (  2  )  والنوع الثالث الفئة  (  3  )  كيف ستبدو هذه الرسوم بمرور الوقت ؟                                                      
وكما نلاحظ ، فقد ظهرت رسوم الفئة  ( 1  )  – التى من المفترض أنها غير متكررة – طوال أربع سنوات وبلغ إجمالي قيمتها 2,5 مليار دولاراً . أما الفئة  (  2  )  فقد ظهرت بصورة مزمنة وبلغ إجمالي قيمتها ما يزيد على 700 مليون دولاراً . أما الفئة  (  3  )  فقد بلغت نصف مليار دولاراً .                  
عند وضع الحساب الخاص بعمليات الإستحواذ ، أتاح تحميل النفقات على الفئة  (  3  )  الفرصة أمام " تايكو " خفض نسبة سعر الشراء المخصص للشهرة التجارية . وطالما أنه من الممكن زيادة الفئة  (  3  )  في الوقت الذي يتم فيه إلغاء الشهرة التجارية  (  طبقا للقواعد المحاسبية المعمول بها آنذاك  )  خلال فترات زمنية سوف تستغرق سنوات ، فإن هذه                                                                                                                                                              
الجدول  (  17 – 2  )  شركة " تايكو إنترناشونال "                                              
الفئة  (  3  ) الفئة  (  2  )   الفئة  (  1  ) العام المالى
361 148 918 1997
صفر صفر صفر 1998
صفر 335 1183 1999
صفر 99 4175 2000
184 120 234 2001
545 702 2510 الإجماليات
  تبلغ قيمة الأرقام كما تم تسجيلها بمئات الملايين من الدولارات                                                                                                   لا تضم إجماليات " عمليات الدمج والاستحواذ " صفقات تجميع المصالح .                                                                                    المصدر : التقارير السنوية لشركة " تايكو إنترناشونال "  (  التقرير – 10  )  .                                                                                                                                                                                                                                                         و مما لا شك فيه أن المستثمر الذكى سوف يتساءل :                                                            
 إذا كانت إستراتيجية شركة " تايكو " المتمثلة في تحقيق النمو من خلال الإستحواذ كانت فكرة صائبة : كيف إذن اضطرت الشركة إلى إنفاق 750 مليون دولاراً سنويا لكى تزيل ما خلفته من آثار ؟                  إذا كانت شركة " تايكو " – كما هو واضح – لا تنتج شيئا ، و إنما الذي تفعله هو شراء الشركات الأخرى التى تقوم بتصنيع المنتجات – فلماذا إذن تعد رسوم الفئة  (  1  )  غير متكررة ؟ إلا تعد جزءا من التكاليف العادية التى تتحملها شركة " تايكو " لممارسة نشاطها ؟                                                        
 و مع التهام الرسوم المحاسبية لعمليات الإستحواذ السابقة الأرباح  السنوية ، فمن ذا الذي يمكنه التنبؤ بما سيكون عليه الحال في العام التالى ؟                        

المناورة جعلت شركة " تايكو " تتمكن من تخفيف الآثار المترتبة على رسوم الشهرة التجارية على الأرباح  المستقبلية .                                                                                                                                                   و في حقيقة الأمر فإن المستثمر لا يمكنه معرفة الأرباح  السابقة لشركة " تايكو " . و في عام 1999 بعد عملية المراجعة الحسابية التى قامت بها " هيئة الأسواق والأوراق المالية " قامت شركة " تايكو " بإضافة 257 مليون دولاراً بأثر رجعى في صورة رسوم الفئة  (  1  )  إلى تكاليف عام 1998 – مما يعنى أن تلك التكاليف " غير المتكررة " قد تكرر وقوعها في ذلك العام أيضا . و في الوقت نفسه قامت الشركة بإعادة تسجيل رسومها التى سبق أن سجلتها بالفعل في عام 1999 : لذلك انخفضت رسوم الفئة  (  1  )  إلى 929 مليون دولاراً بينما ارتفعت رسوم الفئة  (  2  )  إلى 507 مليون دولاراً .                                          
مما لا شك فيه أن شركة " تايكو " كانت تنمو في الحجم ، و لكن هل حققت نمو في الأرباح  كذلك ؟ ما من أحد كان يستطيع الإجابة عن مثل هذا السؤال من خارج الشركة .                                                النتيجة : خلال العام المالى 2002 ، فقدت " تايكو " 9,4 مليار دولاراً – فالسهم الذي بلغ سعر إغلاقه في نهاية عام 2001 نحو 58,90 أنهى عام 2002 عند 17,8 بخسارة تصل إلى 71 % خلال إثنى عشر شهرا .                

 السمك الصغير يلتهم حوتا        
  في 10 يناير عام 2000 أعلنت فشركتا " أمريكا أون لاين " ، و " تايم وارنر " أنهما سوف تندمجان في إطار صفقة بلغت قيمتها المبدئية 156 مليار دولاراً .                                                            
واعتبارا من 31 ديسمبر عام 1999 ، كانت قيمة أصول شركة " أمريكا أون لاين " 103 مليارات دولاراً ، في حين بلغت قيمة عوائدها خلال الإثنى عشر شهرا الماضية 5,7 مليار دولاراً . و على الجانب الآخر فإن شركة " تايم وارنر " في عام 2002 اتهم المدير التنفيذى لشركة " تايكو " ، " إل دنيس كوزلو فسكى " ، من جانب الولاية والسلطات القانونية الفيدرالية بالتهرب من ضرائب الدخل وإساءة تحويل أصول شركة " تايكو " لخدمة أغراضه الشخصية ، مثل تخصيص 15 ألف دولاراً لإقامة حامل مظلة و 6 آلاف دولاراً لشراء ستارة للحمام ، ولكنه أنكر كل هذه التهم .                                                                                                                                                                             كانت تبلغ قيمتها 51,2 مليار دولاراً وعوائد تصل 27,3 مليار دولاراً ، وكما هو واضح فإن شركة " وارنر " كانت أضخم حجما و لا شك من حميع الجوانب فيما عدا جانبا واحدا فقط و هو : قيمة السهم . ونظرا لأن شركة " أمريكا أون لاين " قد بهرت المستثمرين فقط لمجرد اشتراكها في صناعة الإنترنت ، فإن سهمها كان يباع بما يفوق قيمة أرباحها ب 164 مرة . أما سهم " وارنر " الذي كان يضم مجموعة من محطات التلفاز والأفلام والموسيقى والمجلات ، فلم تكن قيمتها تتعدى قيمة أرباحها ب 50 مرة .                    
وعند الإعلان عن الصفقة أطلقت الشركتان عليها اسم " دمج اسراتيجى بين الأنداد " وأعلن " جيرالد إم ليفن " رئيس شركة " وارنر " قائلا : " أن الفرص المتاحة لكل من له صلة بشركتى " أمريكا أون لاين " أو " تايم وارنر " – وقبلهم حملة الأسهم بالطبع – لا حدود لها " .                                            
و لقد وافق حملة أسهم  " تايم وارنر " – الذين غمرتهم الفرحة لأن سهمهم سوف يحمل أخيرا خاتم الإنترنت – بالإجماع على تلك الصفقة ولكنهم أغفلوا عدة نقاط :                                                           كان هذا " الدمج بين الأنداد " يهدف إلى منح حملة أسهم  " أمريكا أون لاين " 55 % من قيمة الشركة المدمجة بالرغم من أن " تايم وارنر " كانت تفوق شركة " أون لاين " حجما بنحو خمس مرات .            للمرة الثانية خلال ثلاث سنوات كانت هيئة الأسواق والأوراق المالية تجرى تحقيقا حول ما إذا كانت شركة " أمريكا أون لاين " قد أساءت حساب تكاليفها التسويقية .                                                        لقد كان نصف إجمالي قيمة أصول " أمريكا أون لاين " – التى تبلغ 4,9 مليار دولاراً – يتكون من " أوراق مالية جاهزة للبيع " . فإذا هبطت أسعار أسهم  التكنولوجيا التى يتم تداولها علانية ، فهذا من شأنه أن يمحو غالبية قاعدة أصول الشركة .                                                                                        النتيجة : في 11 يناير عام 2001، أنهت الشركتان عملية الدمج . وخسرت " أمريكا أون لاين تايم وارنر " 4,9 مليار دولاراً في عام 2001 . ثم تلتها أفدح خسارة تمنى بها شركة من الشركات في عام 2002 عندما خسرت الشركة 98,7 مليار دولاراً . وكان مصدر أغلب هذه الخسائر هو طرح أسهم  " أمريكا أون لاين " للاكتتاب . وبحلول عام 2002 لم يكن لدى حملة الأسهم – الذين تنبأ لهم " بيفن " بوجود فرص " لا حدود " لها – أي شىء يظهرونه سوى خسارة بلغت 80 % من قيمة أسهمهم منذ إعلان الصفقة لأول مرة .                                                                                                                        هل تستطيع أن تطرد الاستثمار بعيدا عن منتجات الأطفال ؟                                    
في 20 مايو عام 1999 قامت شركة " أي تويز " ببيع 8 % من أسهمتها للجماهير . وقامت أربع من أكثر البنوك الاستثمارية في " وول ستريت " احتراما : " جولدمان ساكس آند كو " ، " بنك بوسطن روبرتسون ستيفنز " . " دونالدسون لوفكين أند جنريت " ، و " ميريل لينش آندكو " – بطرح 8320000 سهم بسعر 20 دولارا مما ساهم في جمع 166,4 مليون دولاراً . و لقد ارتفعت قيمة السهم ارتفاعا هائلا وبلغ سعر الإغلاق 76,5625 دولارا بمكسب يقدر ب 282,8 % في أول أيام تداوله . وبهذا السعر بلغت القيمة السوقية ل " أي تويز "  (  بأسهمها التى تبلغ 102 مليون سهم  )  7,8 مليار دولاراً .
مصدر كشف المعلومات : " جاسون زفايج " موظف في " تايم " إحدى الشركات التابعة ل " تايم وارنر " سابقا وهى تعد الآن إحدى وحدات شركة " أمريكا أون لاين تايم وارنر " .                                                                           لقد طبع في نشرة " أي تويز " خريطة على الغلاف تصور رسما لشخصية لحيوان آكل النمل الذي يدعى " أرثر " يوضح بأسلوب كوميدى مدى سهولة شراء لعب الأطفال من مجلات " أي تويز " عن أي محل لعب أطفال تقليدى آخر ، وكما صرح المحلل " جيل برنسون " ، الذي يعمل بهيئة " مراقبة عمليات الطرح المبدئى للاكتتاب العام لوكالة " الأسوشيتد برس " يوم أن طرحت أسهم  " أي تويز " للاكتتاب : " لقد أحسنت " أي تويز " إدارة عملية تطوير الشركة خلال العام الماضى و أفلحت في أن تجعل نفسها مركزا لألعاب الأطفال على الإنترنت " وأضاف قائلا : " أن مفتاح الطرح العام الناجح ، وخاصة أسهم  شركات الإنترنت ، هو التسويق الجيد والاسم الجارى " . لقد كان " برونسون " محقا في قوله بصورة جزئية : فهذا هو مفتاح نجاح الطرح العام الناجح بالنسبة للشركة                                                                                                                                                                                                                                            ما الذي يحصل عليه المشترون مقابل مثل هذا السعر الذي دفعوه ؟ لقد ارتفعت مبيعات " أي تويز " بنسبة 4,261 % في العام السابق ، وأضافت بذلك 7 آلاف عميل خلال الربع الأخير وحده . و لكن خلال فترة استمرار نشاط الشركة التى امتدت إلى عشرين شهرا بلغ إجمالي مبيعات الشركة 30,6 مليون دولاراً ، وتكبدت صافى خسارة بلغ 30,8 مليون دولاراً – مما يعنى أن " أي تويز " كانت تنفق دولارين مقابل كل دولاراً من ثمن بيع اللعب .                                                                                           وكشفت نشرة طرح الأسهم للاكتتاب العام أن " أي تويز كانت تعتزم استخدام بعض المتحصلات الناتجة عن الاكتتاب للاستحواذ على شركة انترنت أخرى وهى " بيبى سنتر " ، التى فقدت 4,5 مليون دولاراً على المبيعات التى بلغت قيمتها 4,8 مليون دولاراً خلال العام السابق  (  ولإنهاء الصفقة كانت " أي تويز " سوف تدفع 205 ملايين دولاراً فقط  )  وتحتفظ في الوقت نفسه " باحتياطى " من الأسهم العادية يصل إلى 40,6 مليون سهم لمزيد من عمليات الإصدار في المستقبل لصالح الإدارة . وهكذا لو أن شركة " أي تويز " حققت ربحا ، فلا بد من تقسيمه ، ليس على 102 مليون سهم ، و لكن على 143 سهما – ذلك لخفض قيمة أي أرباح مستقبلية للسهم بما يعادل الثلث .                                                                             و إذا ما عقدنا مقارنة بين شركة " أي تويز " و " تويز آر إس " أكبر منافس لها – سوف نصاب بصدمة . فخلال الأشهر الثلاثة الماضية حققت " تويز آر إس " دخلا صافيا بلغ 270 مليون دولاراً فاقت مبيعاتها مبيعات " أي تويز " بسبعين مرة خلال عام بأكمله . و مع ذلك، وكما يشير جدول 17 – 3 ، فاق تقييم السوق ل " أي تويز " التقييم الذي تم ل " تويز آر إس " ب 2 مليار دولاراً .                                    النتيجة : قامت " أي تويز " في 7 مارس عام 2001 بتقديم طلب إشهار إفلاس بعد تكبدها خسائر تصل إلى 298 مليون دولاراً خلال حياتها القصيرة كشركة عامة . أن السهم الذي بلغت قيمته 86 دولارا في أكتوبر 1999 كانت آخر قيمة تم تداوله بها هى بنسا واحدا .                                                     المصدرة ورجال البنوك المتعاملين معها . ولسوء الحظ فإن مفتاح الطرح العام المبدئى الناجح هو الأرباح  ، والتى لم تكن متوافرة لدى " أي تويز " .                                                                                                                                                                                                                                                          
                                                                             
مقارنة ثمانية أزواج من الشركات                                                                
 سوف ننتهج في هذا الفصل شكلا غير مألوف من الشرح والتفسير . فمن خلال إختيار ثمانية أزواج من الشركات التى تلازم بعضها البعض ، أو تكاد تكون كذلك ، بقائمة البورصة ، نأمل في أن نوضح بأسلوب واقعى وحى بعضا من الاختلافات العديدة القائمة في السمات والهياكل المالية والسياسات القائمة في الاتجاهات الاستثمارية والمضاربة التى شهدتها الساحة المالية خلال السنوات الأخيرة . و في كل مقارنة سوف نعلق على السمات التى لها معنى خاص أو أهمية خاصة .                                                                                                                                                                         الزوج الأول : صندوق " ريال استيت إنفستمنت تراست للاستثمار العقارى "  (  المتاجر والمكاتب والمصانع ... إلخ  )  وشركة " ريالتى أكويتيز كورب أوف نيويورك ، أو شركة نيويورك للاستثمار العقارى  (  استثمار عقارى وأعمال مقاولات عامة  )                          لن نستخدم الترتيب الهجائى في أولى المقارنات التى سوف نعقدها ، ولهذه المقارنة أهمية خاصة بالنسبة لنا ، خاصة أنها تجسد كل ما هو معقول ومستقر وجيد بصفة عامة فيما يتعلق بالأساليب التقليدية لإدارة أموال الآخرين ، و على الجانب الآخر – كما هو واضح في الشركة الأخرى – سوف نجد أعمال التوسع المتهورة والتلاعب المالى والتغيرات المستمرة التى عادة ما نجدها في تعاملات الشركات الحالية . وتحمل الشركتان أسماء متشابهة وظلتا لسنوات تظهران جنبا إلى جنب على قائمة البورصة  الأمريكية  . و يمكن بسهولة الخلط بين رمزيهما        
 و على شريط الأسعار ، و لكن إحداهما عبارة عن صندوق مقره " نيو إنجلند " يتولى إدارته ثلاثة أمناء ، ويعود تاريخ نشاطها إلى ما يقرب من قرن تقريبا ، و لم تتوقف عن دفع توزيعات أرباحها قط منذ عام 1889 وطوال هذه المدة اتبعت نهجا حكيما فيما تقوم به وقصرت عمليات التوسع التى تقوم بها على مدى متوسط ، وأبقت ديونها في نطاق يمكن السيطرة عليه بسهولة .                                                                                                               أما الشركة الأخرى فمشروع تقليدى من مشاريع نيويورك التى حققت النمو فجأة ، حيث تضخمت أصولها من 6,2 مليون دولاراً إلى 154 مليون دولاراً في غضون ثمانى سنوات فقط ، وكانت ديونها بنفس الحجم تقريبا وخرجت تعاملات الشركة من نطاق الاستثمار العقارى إلى مجموعة من الأنشطة المختلفة بما في ذلك مضماران للسباق وأربع وسبعون دار سينما وثلاث وكالات أدبية وشركة للعلاقات العامة وفنادق وسوبر ماركت ، إلى جانب امتلاك حصة تبلغ 26 % من شركة منتجات تجميل كبرى  (  والتى أشهرت إفلاسها عام 1970  )  . أن هذا التكتل يضم مجموعة من الأنشطة صاحبته مجموعة من الأساليب الاستثمارية تذكر منها ما يلى :                                                                                      1 – سهم ممتاز تدفع عنه تقدر ب 7 دولارات سنويا ، و لكن بقيمة اسمية تصل إلى دولاراً واحد فقط وتحمل خصم تبلغ قيمته دولارا واحدا للسهم .                                                                  
  2 – قيمة معلنة للسهم العادى تصل إلى 2500000  (  دولاراً واحد للسهم  )  ويتم تعويضها وأكثر عن طريق خصم 5500000 دولاراً في صورة تكلفة لنحو 209 ألف سهم مكتسب .                                3 – ثلاث فئات من صكوك خيارات الأسهم تمنح حقا لشراء ما يصل إلى 1578000 سهم .  
 " جراهام " يصف صندوق الاستثمار العقارى الذي استحوذت عليه مجموعة " سان فرانسيسكو ريل استيت انفستورز " في عام 1983 مقابل 50 دولارا للسهم . أما الفقرة الثانية فتصف " ريالتى إيكو كورب أوف نيويورك " .                           لقد كان الممثل " بول نيومان " أحد المساهمين الرئيسيين في " ريالتى إيكويتيز كورب أوف نيويورك " أن قامت بشراء إنتاج أفلامه ، " كايوس " عام 1969 .                                                                                                 جدول 18 – 1 الزوج الأول ريال استين انقسمت في مقابل ريالتى إيكويتيز كورب عام 1960                                                                                                    _____________________________________________________________________                                               ريال استيت إنفستمنت تراست               ريالتى إيكويتيز كورب أوف نيويورك     _____________________________________________________________________  إجمالي العوائد                                           3585000                                      1484000$                            صافى الدخل                                             485000                                       150,000                                ربحية السهم                                            0,66                                            0,47                                     توزيعات السهم                                         لا شىء                                           0,10                                     القيمة الدفترية للسهم                                   20 $                                             0,4                                       مدى السعر                                            20 -12                                           5,375 – 4,75                         إجمالي الأصول                                       22700000س                                  6200000                               إجمالي الخصوم                                       7400000                                      5,000,000                              القيمة الدفترية للسهم العادى                          15300000                                    1200000                                متوسط قيمة السوق للسهم العادى                    12200000                                     1360000                               ___________________________________________________________

4 . ستة أنواع مختلفة على الأقل من التزامات الديون ، في صورة رهن أو طرح للاكتتاب أو أذون عامة أو أوراق دفع البنوك ، " وأذون وقروض وعقود مدفوعة " وقروض مدفوعة لإدارة المشروعات الصغيرة وهى التزامات وصل إجمالي قيمتها لنحو 100 مليون دولاراً في مارس عام 1969 . وفضلا عن ذلك ، كانت تستحق عليها الضرائب والحسابات واجبة السداد .                                                          دعونا أولا نقدم بعض الأرقام الخاصة بالمشروعين كما ظهرا في عام 1960  (  الجدول 18 – أ  )  وسوف نجد هنا أن أسهم  الصندوق تباع بما يفوق إجمالي قيمة حقوق الملكية بتسع مرات . وكان لمشروع الصندوق دين صغير نسبيا ونسبة أفضل من صافى القيمة إلى الإجمالى ، و لكن كان سعر السهم العادى أعلى فيما يتعلق بنسبة ربحية السهم .
وفى الجدول  (  18 -1ب  )  نعرض للموقف بعد مرور ثمان سنوات . لقد مضى الصندوق " في طريقة المرسوم في صمت " محققا ارتفاعا في عوائده وربحية السهم بما يقرب من ثلاثة أرباع . أما شركة " ريالتى إيكويتيز " فقد تحولت إلى شىء يجمع بين التوحش والضعف .                                           و لكن كيف كان رد فعل " وول ستريت " إزاء تلك التطورات المعاكسة ؟ تمثل رد فعل " وول ستريت " في إهمال الصندوق ، و في الوقت نفسه منح جل اهتمامه لشركة " ريالتى إيكويتيز " . و في عام 1968 ارتفعت قيمة سهم الشركة الأخيرة من 10 إلى 37,75 نقطة ، أما الصكوك المدرجة فقد ارتفعت من 6 إلى 36,5 على المبيعات المشتركة ل 2420000 سهم . و في الوقت نفسه كانت قيمة أسهم  الصندوق ترتفع من 20 إلى 30,25 نقطة بخطوات ثابتة وبمعدل متواضع . وأظهرت الميزانية العمومية لشركة " إيكويتيز " خلال شهر مارس عام 1969 قيمة أصول تبلغ 3,41 دولاراً للسهم ، أي ما يعادل عشر سعرها المرتفع ذلك العام . أما القيمة الدفترية للصندوق فقد وصلت إلى 20,85 دولاراً .                                            
لقد أصبح من الواضح في العام التالى أنه ما من شىء على ما يرام في شركة " إيكويتيز " ، وهبط السعر إلى 9,5 نقطة . وعندما ظهر تقرير شهر مارس 1970 لا بد أن المساهمين شعروا كأن قذيفة قد أصابتهم حين قرأوا أن صافى خسارة المشروع بلغ 13200000 دولاراً ، أو 5,17 دولاراً للسهم – ليطيح بذلك بسهمهم السابق .  (  و لقد تضمن هذا الرقم الكارثة احتياطا للخسائر المستقبلية بلغت قيمته 8800000  )  ، و مع ذلك أعلن مديرو الشركة بمنتهى الشجاعة  (  ؟  )  عن دفع توزيعات إضافية تبلغ خمسة سنتات فور الإعلان عن إغلاق السنة المالية . و لكن لاحت المزيد من المشاكل في الأفق . فقد رفض مراجعو حسابات الشركة التصديق على البيانات المالية لعام 1969 – 1970 ، وتم تعليق تداول الأسهم                        

كان هناك صكوك لشراء 160000 أو المزيد من الأسهم بأسعار مختلفة . كان الإصدار المدرج أو المسجل يباع بما يعادل 30,5 للصك .               بصفته صندوقا للاستثمار العقارى فإن هذا المشروع لم يكن خاضعا لضريبة الدخل الفيدرالى في عام 1968 .                                                                                                                                                                                                                     بسوق البورصة  الأمريكية  . و لقد هبط سعر السهم في سوق البيع عبر المكاتب إلى أقل من 2 دولاراً للسهم .  لقد شهدت أسهم  صندوق " ريال استيت إنفستمنت تراست " تقلبات سعرية تقليدية بعد عام 1969 . وبلغت قيمة الانخفاض 16,5 عام 1970 ، ثم شهد السهم انتعاشا حيث ارتفعت قيمته إلى 26,83 عام 1971. و لقد بلغت الأرباح  الأخيرة التى تم تسجيلها 1,50 دولاراً للسهم ، وكان السهم يباع بأعلى من قيمته الدفترية لعام 1970 التى تصل إلى 21,60 دولاراً . قد تكون هناك مبالغة إلى حد ما في سعر السهم عندما بلغ ذروة ارتفاعه عام 1968 ، و لكن تمت معاملة المساهمين بمنتهى الأمانة والإخلاص من جانب أمناء الصندوق . أما قصة شركة " ريال إستيت إيكويتيز " فهى قصة أخرى مختلفة وحزينة .                                    
الزوج الثانى : إير برودكتس آند كيمكالز "  ( للغازات الصناعية والطبية .. إلخ  )  و " إير ريدكشن "  (  للغازات والمعدات الصناعية والكيماويات  )                                          
أن هاتين الشركتين تشبهان بعضهما البعض عظيم الشبه من حيث الاسم والنشاط أكثر من الزوج الأول من الشركات . أن المقارنة التى نعقدها تعد من النوع التقليدى فيما يتعلق بتحليل الأوراق المالية . أما غالبية الأزواج الأخرى من الشركات فأكثر شذوذا                 في طبيعتها . أن " شركة " إير برودكتس " أحدث من شركة " ريدكشن " و في عام 1969 بلغ حجمها أقل من نصف حجم                                   تم استبعاد شركة " ريالتى إيكويتيز " من سوق البورصة  الأمريكية  في سبتمبر عام 1973 . و في عام 1974 قامت هيئة الأسواق والأوراق المالية  الأمريكية  بمقاضاة محاسبى الشركة بتهمة الاحتيال . وقد اعترف مؤسس الشركة " موريس كورب " فيما بعد بارتكاب جريمة السرقة الكبرى . و في عامى 1974 و 1975 أدت الديون الهائلة التى حذر منها " جراهام " إلى كارثة مالية بين البنوك الكبرى ، بما في ذلك بنك " تشيس منهاتن " الذي كان يمنح قروضا ضخمة لأكثر الصناديق تهورا .  
مصطلح فنى مأخوذ من الألفاظ الكلاسيكية اليونانية التى يستخمها " جراهام " ليشير إلى معنى غير عادى أو غير مألوف .                                                                                                                                                                                                                                                                       الشركة الأخرى و مع ذلك كانت إصدارات حقوق المساهمين التى تباع في مجموعها بما يزيد على أسهم  شركة " إير برودكتس " ب 25 % . وكما يبين الجدول  (  18 – 2  )  يرجع السبب في ذلك إلى القدرة على تحقيق الأرباح  لشركة " إير برودكشن  " وسجل نموها القوى . وسوف نلاحظ هنا العواقب التقليدية للمظهر الأفضل من حيث " الجودة  " . لقد كان سهم " إير برودكتس " يباع بما يفوق أحدث أرباحه ب 16,5 مرة بالمقارنة ب 9,1 مرة فقط ل " إير ريدكشن " . لقد كانت " إير برودكتس " تباع أكثر من قيمة أصولها المضمونة بينما كان من الممكن شراء سهم " إير ريدكشن " ب 75 % من قيمتها الدفترية . لقد كانت شركة " إير ريدكشن " تدفع توزيعات أكثر و لكن قد يعكس ذلك رغبة " إير برودكتس " بالاحتفاظ بأرباحها . لقد كانت شركة " إير ريدكشن " تتمتع بموقف أفضل من حيث رأس المال العامل  (  وفيما يتعلق بهذه النقطة تجدر الإشارة إلى أن الشركة المربحة يمكنها تحسين مركزها المالى إلى الأفضل عن طريق شكل من أشكال التمويل الدائم . و لكن طبقا لمعاييرنا فإن شركة " إير برودكتس " تعد مثقلة بالسندات  )  .               ولو أن المحلل في موقف يسمح له بالاختيار بين الشركتين لم يكن ليجد صعوبة في استنتاج أن إمكانيات " إير برودكتس تبدو واعدة عن شركة " إير ريدكشن " . و لكن هل كان هذا كفيلا بأنيجعل شركة " إير برودكتس " أكثر جاذبية فيما يتعلق بسعرها المرتفع نسبيا ؟ إننا نشك في أنه يمكن الإجابة عن هذا السؤال بصورة قاطعة . أن " وول ستريت " بصفة عامة يعطى الأولوية " للجودة " على " الكم " عندما يفكر في سهم ما ، بل و من المحتمل أن يميل غالبية المحللين الماليين إلى الأفضل و لكن الأغلى ثمنا " إير برودكتس " بدلا من " إير ريدكشن "  "  الأقل جودة " والأرخص ثمنا . وسواء كان هذا التفصيل خطأ أو  _أن " جراهام " يقصد من خلال " الحجم " المبيعات أو العوائد – أي إجمالي المبالغ النقدية بالدولار لكل نشاط من أنشطة كل شركة منها .                                                                                                                               أن " الأصول المضمونة " والقيمة الدفترية عبارة عن مرادفات ، ويوضح الجدول  (  18 – 2  )  العلاقة بين السعر الأول أو القيمة الدفترية و ذلك من خلال قسمة الخط الأول  (  السعر في 31 ديسمبر 1969  )  على القيمة الدفترية للسهم .                                                                                                                                                              صوابا فإن هذا أمر متروك للمستقبل الذي لا يمكن التنبؤ به أكثر مما هو متروك لمبادىء الاستثمار الواضحة . و في المثال الذي نسوقه يبدو أن شركة " إير ريدكشن " تنتمى للشركات المهمة التى تندرج أسفل فئة المضاعف المنخفض .و إذا ما كان الأمر كما تشير الدراسات المشار إليها عالية فإن هذه المجموعة ككل تعبر عن نفسها بصورة أفضل من الأسهم ذات المضاعف المرتفع ، إذن كان ينبغى أن يفضل المحللون " إير ريدكشن " من الناحية المنطقية – و لكن فقط كجزء من عملية تنويع  (  وفضلا عن ذلك قد تقود أي دراسة مستمرة ومتأنية للشركات الفردية المحلل إلى نتيجة عكسية ، و لكن يجب أن يرجع ذلك إلى أسباب أخرى بخلاف تلك التى سبق وذكرناها بالفعل  )  .                                              
  النتيجة : كانت شركة " إير برودكتس " أفض من شركة " إير ريدكشن " و في الانهيار الذي شهده عام 1971 حيث هبطت بنسبة 16 % مقابل 24 % للشركة الأخرى . و مع ذلك تمكنت شركة " إير ريدكشن " من العودة بصورة أفضل عام 1971 ، حيث سجلت ارتفاعا وصل إلى 50 % عن مستوى إغلاق عام 1969 مقابل 30 % لشركة " إير برودكتس " . في هذه الحالةكان لإصدار المضاعف المنخفض الميزة – على الأقل في الوقت الحاضر .          
 يقتبس " جراهام " من بحثه الخاص بأسهم القيمة التى يناقشها في الفصل الخامس عشر  (  انظر صفحة 389  )  . منذ أن أنهى " جراهام " دراساته أنه أكد مقدار هائل من الدراسات أن أسهم  القيمة تفوقت على أسهم  النمو على المدى الطويل .  (  أن أغلب الأبحاث الممتازة في مجال العلوم المالية الحديثة تقدم تأكيدا مستقلا لما عبر عنه " جراهام " منذ عقود مضت  )  انظر على سبيل المثال بحث كل من " جيمس إل ديفيس " ، " يوجين إف " . فاما " و " كينث " ، أر . " فرنش " سمات وخصائص ومتوسط العوائد : 1929 – 1997 " بموقع                                                                                            لا تزال شركة " إير برودكتس آند كيمكالز " موجودة إلى الآن ويتم تداول أسهمها وتعد من ضمن شركات مؤشر " ستاندرد آند بورز 500 " أما شركة " إير ريدكشن " فقد أصبحت مملوكة بالكامل من فروع مجموعة شركات " بى أو سى " التى يطلق عليها آنذاك " بريتش أوكسجين " في عام 1978 .                                                                                                                                                                                                                          الجدول الثانى  (  18 – 2  )  الزوج الثانى                                                                               ___________________________________________________________  إير برودكتس آند كيمكالز 1969              إير ريدكشن 1969            ___________________________________________________________  السعر / 31 ديسمبر عام 1969                                    39,5                                          16,375                       عدد الأسهم العادية                                             5832000                                       11279000                     القيمة السوقية للسهم العادى                                   231000000$                                   185000000$                   دين                                                         113000000                                     179000000                  إجمالي رسملة السوق                                         344000000                                     364000000                  القيمة الدفترية للسهم                                            2289$                                           2191$                        المبيعات                                                       221500000                                      487600000$               صافى الدخل                                                  13639000                                       20326000                    ربحية السهم 1969                                          2,40$                                              1,80$                          ربحية السهم 1964                                           1,51                                                1,51                           ربحية السهم 1959                                           0,52                                                 1,95                          معدل التوزيعات الحالى                                       0,20                                                 0,80                          توزيعات منذ :                                                1954                                                1917                          النسب :                                                                                                                                                نسبة السعر إلى الأرباح                                       16,5×                                                9,1×                         نسبة السعر إلى القيمة الدفترية                              165 %                                               9,1×                         عائد التوزيعات                                               0,5 %                                                4,9 %                       نسبة الصافى / المبيعات                                     6,2 %                                                4,25 %                     نسبة الأرباح  إلى القيمة الدفترية                             11 %                                                 8,2 %                       نسبة الأصول الجارية إلى الخصوم الجارية               1,53×                                                 3,77×                       نسبة رأس المال العامل إلى الدين                          0,32×                                                 0,85×                        نمو ربحية السهم :                                                                                                                                    عام 1969 في مقابل عام 1964                         +59%                                                  +19%                       عام 1969 في مقابل عام 1959                         +362%                                                 انخفاض                      ___________________________________________________________ افتراض التحويل إلى الأسهم الممتازة                                                                                                                                 الزوج الثالث : شركة " أمريكان هوم برودكتس "  (  الأدوية ، مستحضرات التجميل ، المنتجات المنزلية ، والحلوى  )  . وشركة أمريكان هوسبيتال سبلاى "  (  موزع ومصنع إمدادات المستشفيات ومعداتها  )                                                                      كانت هاتان الشركتان تتمتعان " بشهرة تجارية تبلغ قيمتها مليارات الدولارات " في نهاية عام 1969 وتمثلان قطاعات مختلفة من الصناعة الصحية سريعة النمو والتى تحقق أرباحا هائلة . وسوف نشير لهما بكلمتى " هوم " و " هوسبيتال " كل على حدة . ويبين الجدول  (  18 – 3  )  البيانات التى تم اختيارها فيما يتعلق بالشركتين . ويجمع بين الشركتين النقاط الإيجابية التالية : معدلات النمو الممتازة ، عدم حدوث أي انتكاسات لأى منهما منذ عام 1958  (  بمعنى ثابت معدل الأرباح  الذي يصل إلى 100 %  )  والمركز المالى القوى . و لقد كان معدل نمو " هوسبيتال " حتى نهاية عام 1969 أعلى من " هوم " بصورة ملموسة . و من ناحية أخرى كانت شركة هوم تتمتع بمعدل ربحية أفض فيما يتعلق بالمبيعات وبرأس المال  (  و في حقيقة الأمر فإن معدل ربحية " هوسبيتال " المنخفض نسبيا عام 1969 – حيث بلغت نسبتها 9,7 % فقط – يثير التساؤل المحير عما إذا كانت الشركة تعد بحق نشاطا مربحا آنذاك بالرغم من معدل نموها السابق الملحوظ فيما يتعلق بالمبيعات والأرباح  )  .                                                                         إذا ما وضعنا السعر المقارن في الحسبان ، فإن شركة " هوم " كانت تقدم المزيد من المال فيما يتعلق بالأرباح الحالية  (  أو الماضية  )  والتوزيعات . أن القيمة الدفترية المتدنية ل " هوم " تعكس الغموض أو التناقض في تحليل السهم العادى . فمن ناحية ، يعنى ذلك أن الشركة تحقق عائدا مرتفعا على رأس المال – وهى تعد بصفة عامة مؤشرا يدل على القوة والرخاء . و من ناحية أخرى تعنى أن المستثمر عند هذا السعر الحالى معرض بصفة خاصة لأى تغير مهم معاكس فيما يتعلق بموقف الشركة من الأرباح  . وطالما أن شركة " هوسبيتال " كانت تباع بما                                                                                  __________________________________________________________    يمكنك تحديد الربحية من خلال قياس العائد على المبيعات وعائد رأس المال ، و ذلك بالإشارة إلى " النسب " في الجدول  (  18 – 3  )  أن " نسبة الصافى إلى المبيعات " تقيس العائد من المبيعات ؛ أما نسبة الأرباح  إلى القيمة الدفترية فتقيس العائد الرأسمالى .                                                                                                                                الجدول  (  18 – 3  )  الزوج الثالث                                                                                    ___________________________________________________________     أمريكان هوم برودكتس 1969             أمريكان هوسبيتال سبلاى 1969  ___________________________________________________________ السعر / 31 ديسمبر عام 1969                                     72                                               45,85                     عدد الأسهم العادية                                              5230000                                        3360000                    القيمة السوقية للسهم العادى                               3800000000$                                      18000000                  الدين                                                           11000000                                         18000000                  إجمالي رسملة السوق                                     3811000000                                        1534000000               القيمة الدفترية للسهم                                           5,73$                                                  7,84$                    المبيعات                                                   1193000000                                         446000000                صافى الدخل                                              123300000                                           25000000                  ربحية السهم 1969                                          2,32$                                                   0,77$                     ربحية السهم 1964                                          1,37                                                     0,31                       ربحية السهم 1959                                          0,92                                                     0.15                      معدل التوزيعات الحالية                                       1,40                                                    0,24                       توزيعات منذ :                                                1919                                                  1947                       النسب :                                                                                                                                                نسبة السعر إلى الأرباح                                       31×                                                    58,5×                      نسبة السعر إلى القيمة الدفترية                             1250%                                                 575%                       عائد التوزيعات                                               1,9%                                                  0,55%                    الصافى إلى المبيعات                                        10,7%                                                   5,6%                     الأرباح  إلى القيمة الدفترية                                    41%                                                    9,5%                     الأصول الجارية / الخصوم الجارية                         2,6×                                                     4,5×                      نمو ربحية السهم                                                                                                                                      عام 1969 في مقابل 1964                               +75%                                                   +142%                   عام 1969 في مقابل 1959                               +161%                                                 +405%                    ___________________________________________________________

يفوق قيمتها الدفترية عام 1969 بأربع مرات فإن هذه الملحوظة التحذيرية يجب أن تطبق على الشركتين .  النتائج : أن وجهة نظرنا الواضحة هى أن كلا الشركتين كانتا " ثريتين " أكثر مما ينبغى بأسعارهما الحالية بحيث لا يفكر فيهما المستثمر الذي قرر أن يتبع أفكارنا الخاصة بالاختيار المحافظ . و لا يعنى ذلك أن كلا الشركتين ليستا واعدتين ؛ بل على النقيض من ذلك ، فسعرهما كان يبشر " بالخير العميم " أكثر من اللازم بدون أي أداء فعلى كاف . و لقد عكس سعر عام 1969 بالنسبة لكلا المشروعين تقييما للشهرة التجارية يساوى 5 مليارات دولاراً . و لكن كم عام سوف يستغرقه تحويل عنصر الشهرة التجارية إلى صورة التوزيعات أو الأصول الملموسة ؟                                                                                  النتيجة قصيرة الأجل : في نهاية عام 1969 كان لدى السوق حسن ظن أكبر باحتمالات تحقيق شركة " هوسبيتال " للأرباح عن شركة " هوم " طالما أنه أعطى الشركة الأولى مضاعفا أعلى من الشركة الثانية . و لكن الإصدار المفضل لدى السوق انخفض بشكل محدود في الأرباح  عام 1970 ، بينما حققت " هوم " أرباحا بنسبة 8 % . و لكن سرعان ما استجاب سعر السوق الخاص بشركة " هوسبيتال " لهذا التراجع الطفيف ، فقد بيع السهم ب 32 نقطة في فبراير عام 1971 – بخسارة بلغت 30 % من سعر إغلاق عام 1969 – بينما تم تقييم شركة " هوم بنسبة أعلى بصورة طفيفة عن مستواها المناظر .                                                                                                                                                 الزوج الرابع : إتش آند آر  (  خدمات ضرائب الدخل  )  و " بلوبل "  (  مصنعو أزياء العمل والأزياء الموحدة ... إلخ  )  .                                                                         أن تلك الشركات تعد جديدة على سوق بورصة نيويورك ، حيث تمثل هاتان الشركتان نوعين مختلفين من قصص النجاح . فقد شقت شركة " بلوبل " طريقها الصعب نحو النجاح في صناعة تتميز بالمنافسات حامية الوطيس لتصبح أحد                                                                                                 ____________________________________________________________ تعرف شركة " أمريكان هو برودكتس " الآن باسم " ويث " وتم إدراج سهمها بمؤشر " ستاندرد آند بورز " المركب . أما شركة " أمريكان هوسبيتال سبلاى " فقد استحوذت عليها شركة " باكستر هلثكير كورب " عام 1985 .                                                                                                                                                                    أعمدتها الرئيسية . و لقد تذبذبت أرباحها إلى حد ما نظرا للظروف التى شهدها السوق ، ولكنها حققت معدلات نمو تثير الإعجاب منذ عام 1965 . ويعود نشاط الشركة إلى عام 1916 ، أما توزيعها للأرباح فيعود إلى عام 1923 و لكن في نهاية عام 1969 فتر اهتمام السوق بهذا الغصدار ، حيث بلغت نسبة السعر إلى الأرباح  11 % بالمقارنة ب 17 نقطة لمؤشر " إس آند بى " المركب .                                    و على النقيض من ذلك كان إرتفاع " إتش آند آر بلوك " سريعا . ويعود تاريخ أولى أرقامها المنشورة إلى عام 1961 و هو العام الذي وصلت فيه أرباحها إلى 83 ألف دولاراً عن عوائد بلغت قيمتها 610 ألف دولاراً . و لكن بعد ثمانى سنوات ، و في التاريخ الذي أجرينا فيه المقارنة ، كانت عوائدها قد بلغت ذروة ارتفاعها ، حيث بلغت وصلت إلى 53,6 مليون دولاراً بينما بلغ صافى الربح 6,3 مليون دولاراً . في ذلك الوقت كانت الفرحة الغامرة تنتاب السوق إزاء هذا السهم الذي يؤدى أداء رائعا . و لقد كان السعر الذي يصل إلى 55 نقطة في نهاية عام 1969 يفوق قيمة الأرباح  التى تحققت خلال الاثنى عشر شهرا الماضية ب 100 مرة – وهى بالطبع أعلى نسبة تتحقق حتى ذلك الوقت . وكان مجموع القيمة السوقية التى تصل إلى 300 مليون دولاراً لإصدار السهم تصل إلى ما يفوق الأصول الملموسة للسهم ب 30 مرة تقريبا و هذا أمر يكاد يكون غير مسبق في تاريخ التقييمات الجادة لسوق البورصة .  (  لقد كانت أسهم  " أي بى إم " في ذلك الوقت تباع بما يفوق قيمتها الدفترية بتسع مرات بينما كان سهم " زيروكس " يباع بما يفوق قيمته الدفترية بإحدى عشر مرة  )  . أن الجدول  (  18 – 4  )  يبين بالملايين وبالنسب التباين غير العادى في قيم المقارنة لشركة " بلوك " وشركة " بلوبل " و لقد بلغت ربحية كل دولاراً في رأس مال شركة " بلوك " ضعف قيمة ربحية " بلوبل " ، وكذلك كانت نسبة نمو                                                                                           ___________________________________________________________  أن عبارة " ما يقرب من ثلاثين مرة " يعكسها القيد 2920 % أسفل " نسبة السعر إلى القيمة الدفترية " بقسم النسب بجدول  (  18 – 4  )  . أن " جراهام " كان ليصاب بالدهشة خلال أواخر عام 1999 وأوائل عام 2000 عندما كان يتم بيع العديد من شركات التكنولوجيا المتقدمة بما يفوق قيمة أصولها بمئات المرات  (  انظر التعليق على هذا الفصل  )  . بالحديث عن " أمر غير مسبوق في تاريخ تقييمات سوق البورصة الجادة " لا تزال شركة " إتش آند آر بلوك " شركة يتم تداولها علانية ، أما شركة " بلوبل " فقد بدأ تداولها سرا عام 1984 بسعر 47,50 دولاراً .                                                                                                                                                                                                         الجدول  (  18 – 4  )  الزوج الرابع                                                                             ___________________________________________________________ إتش آند آر بلوك 1969                    بلوبل 1969                 ___________________________________________________________ السعر / 31 ديسمبر عام 1969                                         55                                          49,75                      عدد الأسهم العادية                                                 5246000000                               1802000                     القيمة السوقية للسهم العادى                                       298000000                                 89500000                   الدين                                                                    -                                                 -                           إجمالي رسملة السوق                                             298000000                                 107000000                  القيمة الدفترية للسهم                                                  1,89$                                         34,54                      المبيعات                                                             53600000                                  34,54$                       صافى الدخل                                                       6380000                                     7920000                    ربحية السهم 1969                                              .51 $  ( أكتوبر )                                  4,47 $                        ربحية السهم 1964                                                  0,7                                            2,64                         ربحية السهم 1959                                                   -                                               1,80                          معدل التوزيعات الحالى                                            0,24                                            1,80                        توزيعات منذ :                                                       1962                                          1923                        النسب :                                                                                                                                                نسبة السعر إلى الأرباح                                             108×                                           11,2×                       نسبة السعر إلى القيمة الدفترية                                     2920%                                        142%                      عائد التوزيعات                                                      0,4%                                           3,6 %                    الصافى / المبيعات                                                  11,9%                                          3,9%                       نسبة الأرباح  إلى القيمة الدفترية                                    27%                                            12,8%                    الأصول الجارية إلى الخصوم                                        3,2×                                            2,4×                      نسبة رأس المال العامل إلى الدين                                بدون دين                                               3,75×                    نمو ربحية السهم                                                                                                                                    عام1969 مقابل عام 1964                                      +630%                                            +68%                    عام 1964 مقابل عام 1959                                         -                                                  +148%                 ___________________________________________________________بافتراض تحرير الأسهم الممتازة                                                                                                                                                                                                                                                                                                             الأرباح  خلال السنوات الخمس الماضية أكثر ارتفاعا عن شركة " بلوبل " . و لكن كسهككان " بلوبل " يباع بثلث إجمالي قيمة " بلوك " بالرغم من أن حجم نشاط " بلوبل " كان يبلغ أربعة أمثال نشاط " بلوك " ، وتحقق أرباحا تفوق أرباحها مرتين ونصف لسهمها وأرباحا تفوق الاستثمار الحقيقى بخمس مرات ونصف وتعطى عائد توزيعات على السعر يبلغ تسعة أمثال شركة " بلوك " .                                          
 نتائج موجزة " أن أي محلل يتمتع بالخبرة سوف يدرك أن شركة " بلوك " تتمتع بقوة دفع ضخمة مما يوحى بوجود إمكانيات ممتازة لتحقيق النمو في المستقبل . وقد يكون لديه بعض الشكوك حول مخاطر المنافسة الشديدة في مجال خدمات ضرائب الدخل نظرا للعائد الجيد على رأس المال الذي تحققه شركة " بلوك " . و لكن إذا وضع المحلل في اعتباره النجاح المستمرلبعض الشركات البارزة مثل " إفون برودكتس " في الميادين شديدة المنافسة فإنه سوف يتردد في التنبؤ بهبوط منحنى نمو " بلوك " سريعا . أن اهتمامه الرئيسى ينصب على استجلاء حقيقة ما إذا كان تقييم كل ما يمكن أن يتوقعه الذي يصل إلى 300 مليون دولاراً يعد بمثابة إفراط في تقييم كل ما يمكن أن يتوقعه المرء من هذاالنشاط الممتاز . و على النقيض من ذلك فإنه ينبغى أن يجد المحلل شيئا من الصعوبة في تزكية " بلوبل " كشركة جيدة تم تسعيرها بصورة متحفظة .                                                                                                            
نتيجة مارس 1971 : أدى الذعر الذي ساد عام 1970 إلى خفض سعر " بلوبل " بما يصل إلى الربع وسعر شركة " بلوك " بما يصل إلى الثلث . و لكن انضمت كلتا الشركتين إلى حالة الانتعاش غير العادية للسوق العام . و لقد ارتفع سعر شركة بلوك إلى 75 نقطة في فبراير عام 1971 ، و لكن حققت " بلوبل " تقدما هائلا – ما يعادل 109 نقاط  (  بعد تقسيم السهم بمعدل ثلاثة إلى اثنتين  )  و من الواضح أن " بلوبل " كانت سهما يصلح للشراء بصورة أفضل من سهم " بلوك " اعتبارا من نهاية عام 1969 . و لكن حقيقة أن شركة " بلوك " كانت قادرة على تحقيق إرتفاع بنسبة 35 % عن القيمة التضخمية تشير إلى مشاعر القلق التى انتابت المحللين والمستثمرين لقيامهم ببيع الشركات الجيدة على المكشوف – سواء بالأقوال والأفعال مهما بدا مستوى إرتفاع التقييم .                                                                                     ___________________________________________________________  أن " جراهام " يحذر القراء من " وهم المقامر " ، و ذلك حين يظن المستثمرون أن السهم الذي تتم المبالغة في تقديره سوف يهبط سعره لمجرد أنه قد تمت المبالغة في تقديره                                                                                                                                                                                                                                  الزوج الخامس : شركة " إنترناشيونال فلافورز آند فراجرانسز "  (  النكهات ... إلخ لصالح المشروعات الأخرى  )  وشركة " إنترناشونال هارفستر "  (  شركة لتصنيع الشاحنات ، والآلات الزراعية ومعدات البناء  )  .                                                                 أن هذه المقارنة ينبغى أن تحمل في طياتها من مفاجأة . فالجميع يعلم جيدا أن شركة " إنتر ناشونال هارفستر " ، إحدى الشركات العملاقة المدرجة بمؤشر داو الصناعى والبالغ عددها ثلاثين شركة . و لكن كم واحد منا قد سمع عن شركة " إنترناشونال فلافورز آند فراجرانسز " ، جارة " هارفستر " على قائمة بورصة نيويورك ؟ و مع ذلك فإن شركة " فلافورز " كانت تبيع في نهاية عام 1969 بقيمة سوقية تفوق في مجموعها قيمة " هارفستر " 747 مليون دولاراً مقابل 710 مليون دولاراً . ويعد هذا أمرا مدهشا إذا ما وضعنا في الاعتبار أن رأسمال أسهم  " هارفستر " يفوق نظيره بشركة " فلافورز بسبع عشرة مرة ومبيعاتها السنوية بسبع وعشرين مرة . و في حقيقة الأمر ، قبل ثلاث سنوات فقط كان صافى أرباح " هارفستر " أكبر من مبيعات شركة فلافورز عام 1969 ! فكيف إذن ظهرت أوجه التباين غير العادية تلك ؟ أن الإجابة على هذا السؤال                                                                                        

فحسب . وكما أن العملة لن تنقلب من الصورة إلى الكتابة بعد هبوطها على الصورة تسع مرات متتالية ، فإن السهم  (  أو سوق الأسهم  )  الذي تمت المبالغة في تقييمه قد يظل هكذا لفترة طويلة تثير الدهشة مما يجعل البيع على المكشوف أو المراهنة على هبوط قيمة الأسهم أمرا شديد الخطورة .                                                                                            
 لقد كانت شركة " إنترناشونال هارفستر " وريث " شركة " ماكورميك هارفستنجماشين " ، الشركة المصنعة لآلة " ماكورميك " للحصاد التى ساعدت على جعل الولايات الوسطى " سلة غذاء العالم " و لكن واجهت شركة " إنترناشونال هارفستر " صعوبات جمة خلال فترة السبعينات ، و في عام 1958 قامت ببيع نشاط الآلات الزراعية إلى شركة " تينكو " و بعد أن غيرت الشركة المتبقية اسمها إلى " نافسيتار " ، تم استبعادها من مؤشر داو عام 1999  (  بالرغم من أنها ظلت أحد أعضاء " إس آند بى 500 "  )  . و لقد بلغت القيمة السوقية الإجمالية لسهم " إنترناشونال فلافورز " ، أحد أعضاء مؤشر " إس آند بى 500 " ، 3 مليارات دولاراً في أوائل عام 2003 في مقابل 1,6 مليار دولاراً لشركة " نافيستار " .                                                                                                                                                              تكمن في الكلمتين السحريتين : الربحية والنمو . لقد أبلت شركة فلافورز بلاءا حسنا في كلتا الفئتين ، أما " هارفستر " فلم تحذ حذوها .                                                                                         الجدول  (  18 – 5  )  الزوج الخامس                                                                          ___________________________________________________________ إنترناشونال فراجرانسز                إنترناشونال هارفستر 1969     ___________________________________________________________السعر في 31 ديسمبر عام 1969                                      24,75                                   65,5                          عددالأسهم العادية                                                     11400000                            27329000                        القيمة السوقية للسهم العادى                                         710000000                          747000000                     الدين                                                                  313000000                           4000000                          إجمالي رسملة السوق                                              1023000000                          751000000                     القيمة الفترية للسهم                                                       41,70                                              2,69                          المبيعات                                                             2652000000                           94200000                      صافى الدخل                                                        63800000                              13540000                       ربحية السهم 1969                                                   2,30                                      1,19                             ربحية السهم 1964                                                   3,39                                      0,62                             ربحية السهم 1959                                                   2,83                                      0,28                             معدل التوزيعات الحالى                                               1,80                                      0,50                            توزيعات منذ :                                                       1910                                      1956                             النسب:                                                                                                                                                 السعر إلى الأرباح                                                      10,7×                                   55×                              السعر إلى القيمة الدفترية                                               59%                                   1050%                         عائد التوزيعات                                                        7,3%                                    0,9%                            الصافى / المبيعات                                                      2,6%                                   14,3%                         نسبة الأرباح  إلى القيمة الدفترية                                       5,5%                                   19,7%                          الأصول الجارية إلى الخصوم الجارية                                 2×                                        3,7×                           نسبة رأس المال العامل إلى الدين                                      1,7×                                    كبير                              الفائدة المتحققة                                                  (  قبل الضريبة  )  3,9×                             -                               نمو ربحية السهم                                                                                                                                      عام 1969 مقابل عام 1964                                       +9%                                      +93%                           عام 1969 مقابل 1959                                            +39%                                    +623%                         ___________________________________________________________

ويروى جدول  ( 18 – 5  )  القصة ، حيث نجد أن شركة " فلافورز " حققت ربحا جيدا وصل إلى 14,3% من مبيعاتها  (  قبل سداد ضريبة الدخل كانت النسبة 23%  )  بالمقارنة ب 2,6% فقط ل " هارفستر " . وبالمثل حققت " فلافورز " أرباحا من رأسمال أسهمها بلغ 19.7% مقابل نسبة غير كافية بالمرة ل " هارفستر " وصلت 5,5% و في غضون خمس سنوات .                                                         وصل صافى أرباح " فلافورز " إلى الضعف تقريبا ، أما صافى أرباح " هارفستر " فقد بقى كما هو . خلال الفترة ما بين عامى 1969 و 1959 كانت نتيجة المقارنة متشابهة . أن تلك الاختلافات في الأداء أدت إلى تباين تقييم السوق للشركتين . و لقد بيعت " فلافورز " عام 1969 بما يفوق آخر أرباحها بخمس وخمسين مرة ، أما " هارفستر " فقد بيعت بما يفوق أرباحها ب 10,7 مرة . وبالتالى كانت " هارفستر " تباع بخصم من صافى قيمتها يصل إلى 41% .                                                                   التعليق والنتائج : أن أول ملحوظة يمكن إبداؤها هى أن نجاح " فلافورز " في السوق يعتمد بصفة أساسية على تطوير نشاطها المركزى و لا يضم أي عمليات استحواذ أو هياكل رأسمالية لها وزنها وغير ذلك من الممارسات الأخرى المماثلة التى انتشرت في " وول ستريت " في السنوات الأخيرة . فلقد تمسكت الشركة ببساطة بمبادئها وذاك هو كل ما في الأمر . أو سجل " هارفستر " فيثير مجموعة أخرى من التساؤلات ، ولكنها أيضا لا علاقة لها بالمستويات المرتفعة من التمويل . لماذا تخفق إقامة نشاط تبلغ ما يزيد على 2,5 مليار دولاراً في الوقت الذي لا يستطيع فيه المشروع تحقيق أرباح تبرر استثمار المساهمين ؟ مما لا شك فيه أنه ليس منوط بنا إيجاد حل لهذه المشكلة ولكننا نصر مع ذلك على أنه لا ينبغى على الإدارة فقط إدراك هذهالمشكلة ، بل و على المساهمين أيضا بجميع فئاتهم ، و لا بد من بذل الجهد اللازم لمعالجتها . من ناحية إختيار                                                                                                                 ___________________________________________________________
 لمزيد من أفكار " جراهام " بشأن الدور النشط للمساهم انظر التعليق على الفصل التاسع عشر في معرض انتقاده ل " هارفستر " لرفضها تعظيم قيمة المساهم ، تنبأ " جراهام " بسلوك إدارة الشركة في المستقبل . في عام 2001 ، صوت غالبية حملة الأسهم على إلغاء                                                                                                                                                                                                                                                              الأسهم العادية ، فلا يستوفى أي من الإصدارين معاييرنا الخاصة بسلامة الاستثمار وجاذبيته ومعقولية سعره . فقد كانت شركة " فلافورز " مشروعا عبقريا وناجحا ، و لكن تمت المبالغة للغاية لدرجة لا تجعله جذابا حتى بسعر عليه خصم .  (  مما لا شك فيه أن هناك قيم أسهم  أفضل متاحة بفئة الأسهم  )  .              النتائج التى ترتبت على ما حدث في عام 1971 : أن سعر " هارفستر " المنخفض في نهاية عام 1969 وقاها من شر التعرض لمزيد من الهبوط و في الانهيار الذي شهده عام 1970 . فقد خسر السهم 10% فقط . أما " فلافورز " فقد كانت أكثر تأثرا بالانخفاض ، وبالفعل انخفضت قيمة السهم إلى 45 نقطة ، أي بخسارة تعادل 30% . وأثناء فترة الانتعاش التى تلت ذلك ارتفعت قيمة السهمين لمستوى أعلى من مستوى إغلاق عام 1969 ، و لكن سرعان ما هبط سهم " هارفستر " إلى مستوى 25 نقطة .                                                                                                                                                 الزوج السادس : ماكجرو إديسون  (  شركة مرافق عامة ومعدات وأدوات منزلية  )  وماكجرو " هيل "  (  شركة لطباعة الكتب والأفلام ونظم التدريس ونشر الصحف والمجلات وتقديم خدمات المعلومات  )  .                                                                                أن هاتين الشركتين اللتين تتشابه أسماؤهما – واللتين سوف ندعوهما في بعض الأحيان " إديسون " و " هيل " – شركتان ناجحتان في مجالات مختلفة تمام الاختلاف عن بعضهما البعض . لقد اخترنا 31 ديسمبر عام 1968 كتاريخ عقد المقارنة بين الشركتين . كما هو موضح في الجدول  (  18 – 6  )  . لقد كان الإصداران يباعان بنفس السعر تقريبا ، و لكن بسبب ضخامة رسملة " هيل " تم تقييمها بضعف قيمة إجمالي رسملة الشركة الأخرى . وقد يبعث هذا الاختلاف                                                                 ___________________________________________________________
القيود التى فرضتها " نافيستار " على عطاءات الإستحواذ الخارجية – و لكن رفض مجلس إدارة الشركة ببساطة تنفيذ رغبة حملة الأسهم . أنه لأمر لافت للنظر أن يستمر الميل إلى الدكتاتورية في ثقافة بعض الشركات لعدة عقود .                                                                                                                                                                  على الدهشة طالما أن " إديسون " كانت تفوق " هيل " في المبيعات بنسبة 50% و ما يفوق صافى الأرباح  بربع هذه النسبة . ونتيجة لذلك سوف نجد أن النسبة الرئيسية أو مضاعف الأرباح  أو كان يزيد على الضعف بالنسبة لشركة " هيل "  بالمقارنة بشركة " أديسون " . ويمكن تفسير هذه الظاهرة باستمرار الشعور بالحماسة القوية والتحيز الذي أظهره السوق نحو أسهم  شركات النشر ، والتى تم طرح العديد منها للتداول العام في أواخر الستينات .                                                                                           و في حقيقة الأمر بحلول عام 1968 كان من الواضح أن ذلك الحماس قد تجاوز الحد . فقد كانت أسهم  " هيل " تباع ب 56 نقطة عام 1967 ، أي ما يزيد على 40 ضعف الأرباح  التى تم تسجيلها لعام 1966 . و لكن حدث هبوط طفيف عام 1967 ثم زاد الانخفاض في عام 1968 . وهكذا تم تطبيق تطبيق المضاعف المرتفع الجارى الذي يصل إلى 35 نقطة على شركة أظهرت تراجعا في الأرباح  طوال عامين . و مع ذلك كان السهم لا يزال يقيم بما يفوق ما يسانده من أصول ملموسة بثمانى مرات ، مما يشير إلى وجود عنصر شهرة تجارية لا يربو كثيرا على مليار دولاراً ! وهكذا يبدو أن السعر يجسد على حد قول د . " جونسون " المشهور : " انتصار الأمل على الخبرة " .                                                                        و على النقيض من ذلك ، كان يبدو أن إديسون قد تم تقييمها بسعر معقول بالنسبة لمستوى السوق العام  (  المرتفع  )  ولمستوى الأداء العام للشركة ومركزها المالى .                                                       النتائج التى ترتبت على ما حد في أوائل عام 1971 : لقد استمر تدهور أرباح " ماكجرو هيل " خلال عام 1969 وعام 1970 ؛ حيث انخفض إلى 1,02 دولاراً ثم إلى 0,82 دولاراً للسهم . وأثناء التدهور الشديد الذي حدث في مايو عام 1970 ، تعرض السعر للطمة شديدة جعلته يتدنى حتى 10 نقاط – أي إلى ما يصل إلى خمس السعر الذي كان عليه منذ عامين ، ولكنه شهد حالة من الانتعاش فيما بعد ، و لكن الإرتفاع الذي بلغ 24 نقطة في مايو عام 1971 كان لا يزال يبلغ 60% فقط من سعر إغلاق عام 1968 . أما " ماكجرو إديسون " فقد ظهرت بمظهر                                                                              ____________________________________________________________ لقد ظلت " ماكجرو هيل " شركة يتم تداولها علنيا وتمتلك – من بين أنشطة أخرى – مجلة "                      " وشركة " ستاندرد آند بورز " . أما شركة ماكجرو – أديسون فقد أصبحت فرع من شركة " كوبر إندستريز " .                                                                                                                                                                      

بافتراض تحويل الأسهم الممتازة    جيد ، حيث هبطت إلى 22 نقطة عام 1970 لترتفع ارتفاعا كاملا لتصل إلى 41,5 في مايو عام 1971 .  لقد واصلت " ماكجرو هيل " طريقها كشركة قوية ومزدهرة . و لكن يجسد تاريخ سعرها – كما في حالات أخرى – مخاطر المضاربة في مثل هذه الأسهم التى خلقها " وول ستريت " من خلال تيارات التفاؤل والتشاؤم غير المنتظمة التى تجتاحه .  

الجدول  ( 18-10 )  تقلبات سنوية ضخمة لشركة ماكجروهيل خلال الفترة من 1958 إلى 1971
من                                   إلى                                     الارتفاعات               الانخفاضات

1958                             1959                                 39-72
1959                             1960                                 54-109.75
1960                            1961                                  21.75-43.125
1961                            1962                                   18.25-32.25            43.125-18.25
1963                            1964                                  23.375-38.875        
1964                            1965                                   28.375-61
1965                            1966                                    37.5-79.5
1966                            1967                                     54.5-112
1967                            1968                                                                     56.25-37.5
1968                            1969                                                                       54.375-24
1969                            1970                                                                      39.5-10
1970                           1971                                    10-24.125

الاسعار لم يتم تعديلها لتقسيمات الاسهم


أثناء دراستنا لقائمة الأسهم من اجل اعداد المادة العلمية لهذا الفصل أثار اعجابنا الاختلاف الكبير القائم بين الاهداف العادية لتحليل الاوراق المالية و بين الاهداف التى نعتبرها مستقلة و مجدية.  أن غالبية محللى الاوراق الماليه يحاولون إختيار الإصدارات التى سوف تظهر بمظهر جيد في المستقبل فيما يتعلق بتحركات السوق مع وضع زيادة الأرباح  في الحسبان.  و في حقيقة الامر يساورنا الشك في امكانية القيام بذلك و تحقيق نتائج مرضية. و نحن نفضل أن يركز المحلل في عمله على الحالات الاستثنائية أو على الاقلية من الحاللات التى يمكنه تكوين رأى موثوق به من حيث أن السعر أقل من القيمة التى وضعت له و ينبغى أن يكون المحلل قادراً على القيام بذلك من خلال درجة كافية من الخبرة التى تؤهله للتوصل إلى نتائج مرضية عبر السنين.


تعليقات على الفصل  18
" ما كان هو ما سوف يكون و ما حدث هو ما سوف يحدث: فليس هناك شىء جديد تحت الشمس . فهل هناك ما نستطيع أن نشير اليه ونقول هذا بالشىء الجديد ؟ أن ما تراه أعيوننا ماثلا امامها كانت تحمله أيام الماضى سجينا " .
                                                                                                       
  " قول مأثور "

دعونا نقوم بتحديث استعراض  " جراهام "  التقليدى لثمانية ازواج من الشركات مستخدمين في ذلك نفس اسلوب المقارنة والتضاد الذي كان هو رائده و أول من استدخدمه فيما كان يلقيه من محاضرات بكليه ادارة الاعمال بـ " كولومبيا "  و معهد نيويورك للعلوم المالية. وينبغى في البداية أن تضع في اعتبارك أن هذه الملخصات تصف تلك الأسهم في الفترات المحددة المشار اليها فقط. فالسهم رخيص الثمن قد تتم المبالغة في تسعيرة فيما بعد, والاسهم الباهظة قد تصبح زهيدة الثمن, فعند مرحلة معينة من حياة السهم يصبح زهيدا أما في الاوقات الاخرى  فأنه يصبح باهظا.  وبالرغم من أنه هناك شركات جيدة و اخرى سيئة هناك فقط أسعار أسهم  جيدة , و هو أمر يأتى و يذهب.

الزوج الأول من الشركات : شركة سيسكو و سايسكو
فى 27 مارس عام 2000 أصبحت شركة  " سيسكو سيستمز "  الاعلى قيمة من بين شركات العالم , و ذلك حين ارتفعت قيمة اسهمها لتصل إلى 548 مليار دولاراً . أن شركة  " سيسكو "  التى تقوم بتصنيع المعدات التى توجه البيانات عبر الانترنت قامت ببيع اسهمها للعامة لآول مرة منذ عشر سنوات . و لو أنك أشتريت سهم  " سيسكو "  و في الطرح المبدئى و احتفظت به فأنك كنت ستحقق ربحا يشبه خطأ طباعة يقع فيه شخص مجنون, حيث كان سيصل إلى 103697%  أو عائد سنوى يصل في المتوسط إلى 217% و خلال الفترات  الربع سنوية الالية الاربعة السابقة حققت  " سيسكو "  عوائد تصل إلى 14.9 مليار دولاراً و أرباح تصل إلى 2.5 مليار دولاراً . و كان يتم تداول السهم بما يعادل صافى دخل  " سيسكو "  بـ 219 مرة , و هو ما يعد أعلى نسبة سعر إلى أرباح نصل اليها شركة ضخمة.
وعلى الجانب الاخر نجد  شركة  " سايسكو "  التى تتولى نتوريد الاغذية إلى مطابخ المؤسسات و يتم علنا منذ ثلاثين عامل. وخلال فتراتها الربع سنوية الاربعة حققت  " سايسكو "   عوائد وصلت إلى 17.7 مليار دولاراً أي ما يزيد على عوائد  " سيسكو "  بـ20% - ولكنها لم تحقق صافى دخل سوى 457 مليون دولاراً فقط. وبيقة سوقية تصل إلى 11.7 مليار دولاراً كان يتم تداول أسهم   " سايسكو "  بما يفوق أرباحها بـ26 مرة أي بما يقل عن متوسط نسبة السعر السوقى إلى الأرباح  الذي يصل إلى 31.
واذا مارسنا لعبة تداعى الكلمات مع المستثمر التقليدى فانها ستسير على النحو التالى:-
سؤال : ما هى أول الآشياء التى تتبادر إلى ذهنك عندما نقوى  " سيسكو سيستمز " ؟
اجابه :الانترنت ... صناعه المستقبل... سهم عظيم... سهم ساخن... هل يمكننى شراء بعض الأسهم قبل أن يشهد السهم مزيد من الارتفاع؟
سؤال: ماذا عن شركة  " سايسكو " ؟
اجابه: شاحنات توصيل الاطعمة... الاطعمة... الفطائر... الوجبات المدرسية... أغذية المستشفيات... لا شكرا لم اعد جائعا بعد الآن.
من الامور المعروفة أن الافراد عادة ما يعطون قيمة فكرية للآسهم التى تعتمد إلى حد  كبير على الصورة العاطفية التى تثيرها الشركات  . و لكن المستثمر الذكى دائما ما ينظر إلى ما هو ابعد و اعمق من الصورة. وفيما يلى ما تتوصل اليه نظرة متشككة ف البيانات الماليه لشركتى  " سيسكو "  و  " سايسكو " :

ان مصدر جانب كبير من عوائد  " سيسكو "  و أرباحها هو عمليات الاستحواذ. فمنذ شهر سبتمبر وحده خصصت  " سيسكو "  10.2 مليار دولاراً لشراء أحد عشر شركة أخرى. و لكن كيف يمكن دمج العديد من تلك الشركات معا هكذا بهذه السرعه؟   " 2 "   فضلا عن ذلك , فإن ما يقرب من ثلث أرباح  " سيسكو "  خلال الاشهر الست الماضية لم يكن مصدرها أنشطة الشركة , و لكن المهلة الضريبية الممنوحة لخيارات الأسهم التى مارسها المسؤلون التنفيذيون و الموظفون بالشركة. و إلى جانب ذلك ربحت  " سيسكو "  5.8 مليار دولاراً من بيع  " الاستثمارات "  لشراء استثمارات أخرى تصل قيمتها إلى 6 مليارات دولار.

فهل كانت تلك الاستثمارات هى شركة انترنت ام صندوق مشترك ؟ و لكن ماذا سيحدث إذا ما توقفت تلك الاستثمارات عن الصعود؟

أما شركة  " سايسكو "  فقد استحوذت على العديد من الشركات خلال نفس الفترة ولكنها دفعت 130 مليون دولاراً فقط. أما خيارات الأسهم التى مارسها العاملون بالشركة فقد بلغ إجمالي قيمتها 1.5% من الأسهم القائمة مقابل 6.9% لـ  " سيسكو "  . و لكن إذا قام العاملون بالشركة باسترداد القيمة النقدية للخيارات فإن أرباح  " سايسكو "  سوف  تنخفض إلى اقل من أرباح  " سيسكو "  . من ناحية اخرى قامت  " سايسكو "  بزيادة توزيعتها الربع سنوية من تسع سنتات إلى عشرة, أما شركة  " سيسكو "  فلم تدفع توزيعات.
و في النهاية, و كما اوضح البروفسير  " جيرمى سيجل "  أستاذ المالية بجامعة  " وارتون " , أنه ما من شركة ضخمة مثل  " سيسكو "  تمكنت من تحقيق نمو سريع بدرجة تكفى لتبرر إرتفاع نسبة السعر إلى الأرباح  إلى ما يزيد على 60- ناهيك عن إرتفاع النسبة إلى ما يزيد على    200 .  و ما أن تصبح الشركة علملاقة لابد و أن يتباطأ معدل نموها و إلا سوف ينتهى بها الحال إلى التهام العالم بأسره. أن الفنان الآمريكى الساخر العظيم  " امبروز بيرز "  قام بدمج كلمتين في كلمة واحدة لوصف شيئين يتم استيعابهما بصورة منفصلة و لكن لا يمكن أن يتعايشا معا و هذه الكلمة هى  " Incompssible "  فالشركة أما أن تكون عملاقة أو تتمتع بنسبة سعر إلى أرباح عملاقة و لكن اجتماع الشيئين معا أمر يستحيل حدوثه  " Incompssible "  .
ولكن سرعان ما توقفت قاطرة  " سيسكو "  . أولا , في عام 2001 بلغت رسوم إعادة هيكلة  بعض من الشركات التى تم الإستحواذ عليها 1.2 مليار دولار.

وخلال  العامين التاليين تعرضت الشركة للخسارة 1.3   مليار دولاراً من وراء تلك الاستثمارات . ومنذ عام 2000 و حتى عام 2002 فقد سهم سيسكو ثلاثة أربعا قيمتة . أما سهم  " سايسكو "  على الجانب الاخر فقد ظل يكدس الأرباح  و تمكن من السهم  من تحقيق أرباح تصل إلى 56% خلال نفس الفترة  ( انظر الشكل 1-18 ) .

هناك تعليق واحد:

  1. اسمي نسيمة السادة ، أعيش في المملكة العربية السعودية والحياة تستحق العيش بشكل مريح بالنسبة لي ولعائلتي الآن ، وأنا حقًا لم أر أبدًا الخير الذي يظهر لي كثيرًا في حياتي لأنني أم تكافح ولدي ثلاثة أطفال و لقد مررت بمشكلة خطيرة حيث تعرض زوجي لحادث مروع في الأسبوعين الماضيين ، ويذكر الأطباء أنه يحتاج إلى إجراء عملية جراحية دقيقة حتى يتمكن من المشي مرة أخرى ولا يمكنني تحمل فواتير الجراحة في ذلك الوقت ذهبت إلى البنك للحصول على قرض ورفضوني قائلين إنني لا أملك بطاقة ائتمان ، ومن هناك ركضت إلى والدي ولم يكن قادرًا على المساعدة ، ثم عندما كنت أتصفح إجابات ياهو ووجدت قرضًا المُقرض السيد إيليا ، الذي يقدم قروضًا بسعر فائدة معقول وقد سمعت عن العديد من عمليات الاحتيال على الإنترنت ولكن في هذا الموقف اليائس ، لم يكن لدي خيار سوى محاولة تقديمه ، ومن المدهش أن الأمر كله كان بمثابة حلم ، تلقيت قرضًا بقيمة 55000 دولار أمريكي وأنا سنويا ييد لعملية جراحية لزوجي وأشكر الله اليوم أنه بخير ويمكنه المشي وهو يعمل والعبء أطول بكثير عليّ بعد الآن ويمكننا أن نتغذى جيدًا وعائلتي سعيدة اليوم وقلت لنفسي سأصرخ بصوت عالٍ إلى عالم عجائب الله لي من خلال هذا المقرض الذي يخشى الله السيد إيليا ، وسوف أنصح أي شخص في حاجة حقيقية وجادة للقرض للاتصال بهذا الرجل الذي يخشى الله عبر البريد الإلكتروني: (loancreditinstitutions00@gmail.com) WhatsApp: +393510483991
    وأريدكم جميعًا أن تصلي من أجلي من أجل هذا الرجل.

    ردحذف