الأحد، 3 فبراير 2013

الفصل 7 سياسة الحافظة الاستثمارية للمستثمر


الفصل 7
سياسة الحافظة الاستثمارية للمستثمر
المغامر : الجانب الإيجابى
يبذل المستثمر المغامر – كما يشير اسمه – قدراً وافياً من انتباهه وجهده لتحقيق عوائد استثمارية غير تقليدية . و لقد سبق وطرحنا خلال مناقشتنا للسياسة العامة للاستثمار ، بعض اقتراحات من عمليات الاستثمار في السندات الموجهةة أساساً للمستثمر المغامر الذي قد يكون مهتماً ببعض الفرص الخاصة من النوع التالى :

سندات الإسكان الجديد المعفاة من الضرائب ، والتى تضمنها حكومة الولايات المتحدة .
سندات المجتمعات الجديدة ذات العائد المرتفع ، الخاضعة للضريبة والتى تضمنها حكومة الولايات المتحدة أيضاً .
السندات الصناعية المعفاة من الضرائب التى تدعمها مبالغ الإيجار التى تدفعها الشركات الكبرى .

لقد سبق وتناولنا هذه الفئات غير الشائعة من إصدارات السندات في الفصل الرابع   .
من ناحية أخرى ، قد يكون هناك سندات ذات جودة أقل يمكن شراؤها بأسعار منخفضة مما يمثل صفقة رابحة . لكن مثل هذه الفرص تنتمى لما يمكن تسميته بــ " موقف خاص " و ذلك عندما تتلاشى الخطوط الفاصلة بين السندات والأسهم العادية   .

التعاملات التى تتم في الأسهم العادية
يمكننا تصنيف الأنشطة التى تعد من الخصائص المميزة للمستثمر المغامر ، في الفئات التالية :
الشراء و في اتجاه السوق نحو الهبوط والبيع عند اتجاهه نحو الصعود .
شراء أسهم  النمو التى يتم اختيارها بعناية .
شراء أوراق مالية مخفضة السعر من مختلف الفئات .
الشراء في ظل توافر المواقف الخاصة .

السياسة العامة للسوق – توقيت استخدام صيغة المناصفة
لقد أجلنا مناقشة إمكانية دخول السوق في أوقات تعثره والقيام بعمليات البيع و في المراحل المتقدمة من فترة الازدهار والقيود المفروضة على ذلك . لقد كانت هذه الفكرة تبدو بسيطة ومجدية لعدة سنوات في الماضى ، على الأقل بعد الفحص الأولى للرسم البيانى للسوق الذي يغطى تقلباته الدورية . وللأسف لقد أقررنا أن سلوك السوق في التعامل مع هذه المعاملات لم يعتمد على أي أسس حسابية طوال العشرين عاماً الماضية . كما تطلبت التقلبات التى طرأت على السوق ، رغم أن حجمها كان تافهاً ، وجود موهبة خاصة أو " حس " مرهف إزاء عمليات التداول للاستفادة منها . لكن هذا يختلف تماماً عن الذكاء الذي نفترضه في قرائنا ، كما أننا سنتغاضى عن المعاملات التى تجرى بناءاً على مثل هذه المهارات الاستثنائية .
لقد مثلت خطة المناصفة بين الأسهم والسندات التى أوصينا بها المستثمر المتحفظ من قبل وتناولناها بالتفصيل صفحة 128 ، أفضل صيغة خاصة أو تلقائية يمكن أن نزكيها لجميع المستثمرين في ظل الظروف التى كانت سائدة عام 1972. لكننا احتفظنا بوجود تفاوت بين الحد الأدنى الذي يقدر بـ 25% والحد الأقصى الذي يقدر بـ 75% في الأسهم العادية التى نسمح بها للمستثمرين الذين لديهم قناعات قوية بخصوص خطورة المستوى العام للسوق أو جاذبيته . لقد كان ممكناً منذ عشرين عاماً مضت مناقشة عدد من الصيغ المحددة لتنويع نسب الأسهم العادية مناقشة تفصيلية تنبع من الثقة التامة بأنتلك الخطط فائدة عملية . لكن الآن فات أوان ذلك و لم يعد هناك جدوى منذ عام 1949 وراء محاولة تحيد مستويات جديدة للبيع والشراء بعيدة عن أنماط السوق . وتلك فترة أقصر من أن تجعل منها مؤشراً للمستقبل


أسلوب الاستثمار في أسهم  النمو
يسعى كل مستثمر لحيازة أسهم  الشركات التى تبلى بلاء حسناً أكثر من غيرها خلال عدة سنوات . ويمكن تعريف سهم النمو على أنه السهم الذي ارتفعت قيمته و لا يزال من المتوقع أن تظل هكذا في المستقبل . ولهذا بدا من المنطقى أن يركز المستثمر على إختيار هذه الفئة من الأسهم . لكن الأمر أشد تعقيداً من ذلك كما سنحاول أن نبين للقارئ فيما بعد .

لا يعدو أمر تحديد الشركات اتى تفوقت على أقرانها في الماضى عملاً إحصائياً روتينياً . حيث يمكن للمستثمر أن يحصل على قائمة تضم خمسين أو مائة من تلك الشركات من سمسارة
ووابنا هو أن الاستنتاج المنطقى في هذا الصدد إنما يتأتى من دراسة نتائج ما حققته صناديق الاستثمار المتخصصة في أسلوب التعامل مع أسهم  النمو . أن دليل " الشركات الاستثمارية " المعتمد ، أو Investment Companies و الذي تنشره شركة " آرثر وزينبرجر آند كومبانى " – الأعضاء في بورصة نيويورك – يرصد الأداء السنوى لمائة وعشرين من هذه الصناديق خلال عدة سنوات . و من بين تلك الصناديق ، خمسة وأربعون صندوقاً غطى الدليل نشاطها طوال فترة عشر سنوات أو أكثر . و لقد بلغ معدل إجمالي الأرباح  التى حققتها هذه الشركات – وهى مكاسب لا علاقة لها بحجم الصندوق – 108% في المتوسط ، طوال العقد الممتد بين عامى 1961 ، 1970 ، مقارنة بـ 105% حققتها شركات مؤشر " إس آند بى " ، و 83% لشركات  " داوجونز "  و لكن في الفترة بين عامى 1969 و 1970 كان أداء أغلب المائة وستة وعشرين صندوقاً أسوأ من اداء المؤشرين السابقين . و لقد توصلنا إلى نفس هذه النتائج في الدراسات التى قمنا بها في وقت سابق . والنتيجة التى تخلص إليها هنا هى أنه ليس ثمة مذهلة يمكن نيلها عن طريق تنويع الاستثمار في شركات النمو ، و ذلك بالمقارنة بالأسهم العادية بصورة عامة   .
وليس ثمة سبب إطلاقاً يدعو للاعتقاد بقدرة المستثمر الفرد  (  عادى الذكاء  )  ، و إن كرس المزيد من جهده ، على تحقيق نتائج أفضل خلال السنوات الفاصلة منذ شراء أسهم  النمو مما حققته الشركات الاستثمارية المتخصصة في هذا المجال ، و لا مراء في أن تلك المؤسسات ، تمتلك عدداً أكبر من العقول المفكرة وتتوافر لديها تسهيلات أكبر لإجراء الأبحاث عما هو متاح أمامك . وبالتالى ننصح المستثمر المغامر بالأحجام عن مثل هذا النوع من الاستثمار   . ففى هذا الموضع تستشف الاحتمالات الجيدة في السوق ، وهى مؤشرات تنعكس بالفعل في النسبة الحالية للسعر إلى الأرباح  والتى تكون أعلى عشرين مرة .  (  وإننا لنحدد للمستثمر المتحفظ حداً أقصى لسعر الشراء لا ينبغى أن يتجاوز ضعف الأرباح  التى تحققت خلال السبع سنوات السابقة و هو خمس وعشرون . ويكون المعياران متكافئين في أغلب الحالات  )
إن الشيء المذهل في هذه الأسهم هو التقلبات الحادة التى تطرأ على سعرها السوقى . وينطبق هذا الأمر على الشركات الكبرى و على الشركات ذات التاريخ العريق – كشركة " جنرال إليكتريك " و " أي بى إم " – كما ينطبق أشد ما ينطبق على الشركات الحديثة والصغيرة الناجحة . ويجسد هذا افتراضنا بأنالصفة الأغلب على سوق الأسهم منذ عام 1949 هى ضخ عنصر شديد المضاربة في أسهم  الشركات التى حققت نجاحاً باهراً والذي يجعلها في حد ذاتها مؤهلة للحصول على أعلى درجات التصنيف الاستثمارى !  (  فمركزها الانتمائي هو الأفضل ، كما أنها تدفع أقل أسعار فائدة على قروضها  )  . و في حين أنه قد لا يطرأ تغير على الماكنة الاستثمارية لهذه الشركات طوال فترة طويلة من الزمن ، إلا أن مقدار ما تمثله أسهمهما من خطورة يتوقف على ما سيحدث لها في سوق الأسهم . فكلما ازدادات حماسة الناس لها اشتعالاً ، وكلما زادت سرعة تقدمها بالمقارنة بالنمو الفعلى في مكاسبها . مثلت أسهمها خطورة أكبر   .

الجدول 7-1 متوسط نتائج " صناديق النمو " منذ عام 1961 – 1970
1 سنة
1970 5 سنة
1966 – 1970 10 سنوات
1961 -1970 1970
توزيعات الأرباح

17 من صناديق النمو الكبيرة
-7,5 %
+23,2%
+121,1%
2,3%
106 من صناديق النمو الأصغر حجماً – المجموعة  ( أ )   -17,7 +20,3 % +102,1 1,6
38 من صناديق النمو الأصغر حجماً – المجموعة  ( ب )   -4,7 +23,2 +106,7 1,4
15 صندوقاً تحوى أسماؤها كلمة " النمو " -14,2 +13,8 +97,4 1,7
مؤشر ستاندرد آند بورز المركب +3,5 % + 16,1 +104,7 3,4
مؤشر داوجونز لشركات الصناعة + 8,7 + 2,9 + 83 3,7

تم الحصول على هذه الأرقام من شركة " وزنبرجر للخدمات المالية  "


ولعل القارئ يتساءل : ألم تتحقق الثروات الضخمة من الأسهم العادية لأولئك الذينتمسكوا بأسهم شركة جديدة يثقون ثقة عظيمة في مستقبلها ، فحافظوا عليها فيما تضاعفت قيمتها إلى مائة ضعف أو أكثر ؟ والإجابة هي بلى. لكن الثروات التى أتت من أسهم  شركة مفردة ، إنما هى ثروات كان لإصحابها علاقة وثيقة بتلك الشركة – سواء من خلال وجود علاقة بالموظفين أو من خلال اتصالات عائلية وخلافه – و هو ما يبرر وضع أولئك الأشخاص قسماً كبيراً من مواردهم المالية في أسهم  هذه الشركة أو تلك ، ثم تمسكهم بما رغم كل العثرات التى قد تتعرض لها ، ورغم كل الإغراءات التى راودتهم لبيعها بأسعار مرتفعة طوال هذه السنوات  . أن أي مستثمر يفتقر إلى وجود مثل هذه العلاقات الشخصية الوثيقة سوف يجد نفسه يتساءل عما إذا كان قد خصص نسبة أكبر مما ينبغى من أمواله لهذا الوعاء الاستثمارى . كما أن كل تدهور في هذه الأسهم بغض النظر عما إذا كان مؤقتاً ، سيمثل مشكلة لأصحاب هذه الثروة ، كما أنه من الجائز أن تدفعهم الضغوط الخارجية والداخلية للإقدام على ما يبدو لهم صفقة بيع مربحة ، لكنها على أية حال صفقة تبعد عن منجم الذهب خطوة واحدة.

ثلاث مجالات نوصى بها المستثمر المغامر
من أجل تحقيق نتائج استثمارية فوق العادة خلال سوق طويل الأمد للمضاربة على الصعود ، يجب اتباع سياسة انتقائية أو عملية تتوافر فيها ميزتان :
اجتيازها الاختبارات الموضوعية أو المنطقية التى تقيس مدى صحتها .
اختلافها عن السياسة التى يتبعها أغلب المستثمرين أو المضاربين .
إن خبرتنا ودراستنا تجعلنا نزكى اتباع ثلاثة أساليب للاستثمار تنطبق عليها تلك المعايير . وتختلف هذه الأساليب فيما بينها اختلافاً شاسعاً ، كما قد يتطلب كل منها نوعاً مختلفاً من المعارف والطباع ممن يحاول تطبيقها .


الشركات الكبرى قليلة الشعبية
إذا افترضنا أنه من عادة السوق المبالغة في قيمة الأسهم العادية التى أظهرت نمواً ممتازاً ، أو صارت مرموقة لسبب ما أو لآخر ، فمن المنطقى أن نتوقع تقليله من قيمة أسهم  الشركات قليلة الشعبية ، لما شهدته من تطورات غير مرضية ولو لفترة مؤقتة . قد يعد ذلك بمثابة أحد القوانين الأساسية في سوق الأسهم ، و هو قانون يوحى لنا بأسلوب استثمارى متحفظ وواعد في الوقت نفسه .
يتمثل الشرط الأساسى هنا في تركيز المستثمر المغامر على الشركات الكبرى التى تمر بفترة تدهور في شعبيتها . و في الوقت الذي قد تتعرض فيه الشركات الصغيرة هى الأخرى للانتقاص من قيمة أسهمها لذات الأسباب ، على الرغم من أنها في العديد من الحالات قد نجحت في زيادة أرباحها وسعر أسهمها فيما بعد ، إلا أنها تنطوى على احتمال التعرض للخسارة والإهمال المستمر من جانب السوق على الرغم من زيادة أرباحها . وهكذا تتمتع الشركات الكبرى بميزة مزدوجة على غيرها من الشركات الأخرى ، و لا ، لتوافر الموارد سواء المالية أو البشرية الكفيلة بجعلها تجتاز العثرات ومعاودة تحقيق الأرباح  المقبولة وثانياً ، احتمال تجاوب السوق بسرعة معقولة لأى تحسن ولو كان بسيطاً في أداء هذه الشركات .
وتتجلى صحى هذه الفروض من خلال دراسة السلوك السعرى لأسهم  " داو جونز " غير الرائجة . فمن المفترض أنه يتم إقامة استثمارات سنوية في الست أو العشر شركات التى تبيع أسهمها بأقل مضاعف لأرباحها الحالية أو أرباحها خلال العام الماضى . وهى أسهم  أقل ما توصف بأنها " أرخص " أسهم  مؤشر " داو جونز " ، و مما لا شك فيه أن انخفاض السعر كان بمثابة انعكاس لشعبيتها المتدنية بين المستثمرين أو المتداولين. و من المفترض أيضاً أن تلك الأسهم قد بيعت في نهاية فترة الحيازة التى تراوحتى ما بين عام وخمسة أعوام . وقد تم مقارنة نتائج تلك الاستثمارات مع النتائج التى أظهرها مؤشر " داو جونز " ككل ، أو مع الشركات التى حققت أعلى مضاعف ربحى  (  بمعنى آخر ، مع الشركات ذات الشعبية الكبيرة  )

وتغطى البيانات التفصيلية التى توفرت لنا نتائج المشتريات السنوية طوال الثلاثة والخمسين عاماً الماضية . وخلال الفترة ما بين عامى 1917 – 1933 ثبت عدم جدوى هذا الأسلوب . و لكن مع بداية عام 1933 حقق نتائج باهرة . ففى الاختبارات الأربعة والثلاثين التى أجرتها مؤسسة " دريكسل آند كومبانى "  (  اسمها الآن " دريكسل فايرستون "    )  على حيازة سنة واحدة – لفترة امتدت من عام 1937 وحتى عام 1969 – كان أداء هذه الأسهم الرخيصة أسوأ من متوسط  " داوجونز "  في ثلاثة من تلك الأمثلة فقط ، بينما كانت النتائج مماثلة في ست حالات ، وكان من الواضح أن أداء تلك الأسهم الرخيصة تفوق على أداء المؤشر طوال خمسة وعشرين عاماً . ويوضح الجدول  (  7 -2  )  الأداء المتفوق والمستمر للأسهم ذات المضاعف الأدنى ، و ذلك من خلال متوسط نتائج الفترات المتعاقبة التى تمتد كل منها خمس سنوات ، مقارنة بنتائج " داو جونز " وكذلك بنتائج الشركات ذات مضاعف الربحية الأعلى فيه .

جدول 7-2
متوسط النسب السنوية للربح أو الخسارة لإصدرات الأسهم التى تم اختيارها منذ عام 1937 – 1969
المدة 10 أسهم
ذات مضاعف ادنى 10 أسهم  ذات مضاعف أعلى 30 سهماً في مؤشر دا جونز الصناعى
1937 – 1942
1943 – 1947
1948 – 1952
1953 – 1957
1958 – 1962
1963 – 1969  (   8 سنوات  )   - 2,2
17,3
16,4
20,9
10,2
8 -10
8,3
4,6
10
-3,3
4,6 -6,3
14,9
9,9
13,7
3,6
0

وتظهر حسابات دراسة " دريكسل " أن استثماراً مبدئياً تبلغ قيمته 10000 دولاراً في الأسهم ذات مضاعف الربحية الأدنى في عام 1936 يستبدل سنوياً طبقاً لأصل المبلغ المستثمر . كان سيتضاعف ليصل إلى 66,900 دولاراً بحلول عام 1962. كما تظهر الدراسة أنه لو تم وضع تلك الاستثمارات في الأسهم ذات مضاعف الربحية الأعلى لوصلت قيمتها إلى 25300 دولاراً فقط ،و إذا وزع المبلغ على الأسهم الثلاثين جميعاً لوصل إلى 44000 دولار  . ومضاعف ربحية مرتفع خلال السنوات العجاف . ويوضح الجدول  (  7 – 3  )  الذي يغطى تقلبات شركة " كرايسلر " هذه العلاقات . و في تلك الحالات يساور السوق شعور بالشك في استمرار هذه الأرباح  المرتفعة غير العادية بحيث تقوم بنقييمها بشكل متحفظ والعكس صحيح عندما تنخفض الأرباح  أو تنعدم تماماً .  (  ولاحظ أنه طبقً للمعادلات الرياضية ، عندما لا تحقق شركة ما أية أرباح لابد و إن تباع أسهمها عند مضاعف عال لهذه الأرباح  الضئيلة  )  .
لقد كانت شركة " كرايسلر " بمثابة استثنا عن أقرانها من الشركات الرائدة المدرجة في مؤشر  " داو جونز " ، وبالتالى لم تؤثر على حسابات مضاعف الربحية المتدنى . وإنه لمن الأيسر عدم ضم هذه الأسهم الاستثنائية لقائمة الشركات ذات مضاعف الربحية المتدى ن بأنيكون سعر الأسهم هو الآخر متدنياً بالمقارنة بمتوسط الأرباح  السابقة أو بواسطة أي اختبار آخر مماثل .

الجدول  7 – 3 الأسعار والأرباح لشركة كرايسلر منذ 1952 – 1970
السنة
ربحية السهم
السعر المرتفع أو المنخفض نسبة السعر إلى الأرباح
1952
1954
1955
1956
1957
1958
1968
1970 9,04$
2,13
11,49
2,29
13,75
3,88  ( صافى الخسارة )
24,92 ب
صافى الخسارة مرتفع 98
منخفض 56
مرتفع 101,5
منخفض 52 في عام 1957
مرتفع 82
منخفض 44أ
مرتفع 294ب
منخفض 65ب 10,8
26,2
8,8
22,9
6,7
-
11,8
-
أ السعر المنخفض لعام 1962 كان 37,5
ب تم تعديله بما يتوافق مع تقسيم الأسهم
لقد قمنا و في تنقيح هذه الطبعة باختبار نتائج أسلوب مضاعف ربحية " داو جونز " المتدنى ، مع مجموعة من الأسهم التى افترضنا تطبيقه عليها في نهاية عام 1986 ، ثم أعيد تقييمها في الثلاثين من يونيو عام 1971 . و لكن هذه المرة جاءت النتائج مخيبة للآمال تماماً ، إذ أظهرت حادة للستة أو العشرة أسهم  ذات مضاعف الربحية الأدنى ، وأرباحها هائلة للأسهم ذات مضاعف الربحية المرتفع . و لكن لا ينبغى لهذا المثال المخيب للآمال أن ينفى صحة استنتاجات قامت على ثلاثين تجربة صحيحة ، كما ينبغى أن نعلم أن تداعياته الأخيرة تمنحه ثقلاً خاصاً معادلاً ـ وربما كان يتحتم على المستثمر المقدام أن يبدأ بفكرة " المضاعف الربحي المتدنى " ، مع إضافة بعض المعايير الكمية والنوعية الأخرى إلى تلك الفكرة و في تكوينه لحافظته الاستثمارية .

شراء الأوراق المالية الرخيصة
نحن نعرف هذه الفئة من الأوراق المالية بأنها الفئة التى تباع ، حسب تقييم الخبراء لها ، بأسعار أقل من قيمتها الحقيقية ، وتشمل هذه الأوراق السندات والأسهم الممتازة التى تباع بسعر أقل من قيمتها الاسمية ، كما تتضمن الأسهم العادية . ولكى نضرب مثالاً واقعياً على ذلك دعونا نفترض جدلاً أن الورقة المالية لن تدخل ضمن هذه الفئة ما لم تزد قيمتها على سعر بيعها بـ 50% على الأقل . فما الحقائق التى يمكن الاستناد إليها في غدراج ورقة ما ضمن هذه الفئة ؟ وكيف تصير ورقة مالية هكذا ؟ وكيف للمستثمر تحقيق الأرباح  من وراء هذه الفئة ؟
هناك اختباران يمكننا من خلالهما اكتشاف سهم عادى ينتمى لهذه الفئة . أما أول هذين الاختبارين فهو أسلوب تثمين الورقة المالية الذي يعتمد على تقدير الأرباح  المستقبلية ، و من ثم مضاعفتها بعنصر يكون ملائماً لهذه الورقة . فإذا زادت القيمة الناتجة عن ذلك زيادة كبيرة على سعر السوق – وكان المستثمر يشعر بالثقة في الأسلوب المستخدم في حساب هذه القيمة – عندئذ يمكن إدراج الورقة المالية ضمن هذه الفئة . أما الاختبار الثانى فهو قيمة نشاط البركة من وجهة نظر المالك . ويتم تحديد هذه القيمة في الأساس بناء على المكاسب المتوقعة ، و في هذه الحالة قد تكون النتيجة مطابقة للنتيجة الأولى ، و لكن في الاختيار الثانى ينصب الاهتمام على قيمة الأصول المتحققة مع التركيز على صافى الأصول الجارية أو رأس المال العامل بصفة خاصة .
عندما ينخفض مستوى السوق العام تصبح الأسهم العادية طبقاً لتلك المعايير أوراقاً مالية رخيصة  (  ومثال على ذلك  شركة – جنرال موتورز " ، يوم أن بيعت أسهمها بأقل من 30 نقطة سعرية عام 1941 و هو ما يعادل بيعها بخمس نقاط للسهم في عام 1971 . وقد بلغت أرباح السهم ما يزيد على 4 دولارات بينما بلغت توزيعات الأسهم 3,50 دولاراً أو أكثر . وقد تنخفض الأرباح  الراهنة ومستوى التقديرات الفورية ، و لكن التقدير الحصيف للمستقبل هو الذي سيحدد احتمالات عودة قيمة السهم إلى الإرتفاع عن مستواها الحالى مجدداً . وهكذا فإن حكمة التحلى بالشجاعة و في الأسواق المتعثرة لا يبررها صوت العقل فحسب و لكن يبررها أيضاً التطبيق الجد لأساليب تحليل القيمة .
إن نفس تقلبات السوق التى تحدث باستمرار المرة تلو الأخرى وتسبب تدنى أسعار الأوراق المالية ، تفسر وجود العديد من الأوراق الفردية الرخيصة على جميع مستويات السوق . و لكن مما لا شك فيه أن السوق يميل إلى المبالغة في الأمور وتصور التقلبات العادية على أنها بمثابة انتكاسة كبرى   . لذلك ، فإن حتى مجرد فتور الاهتمام أو الحماسة يسببان إنهيار الأسعار انهياراً بالغاً . وهكذا نجد أن لدينا مصدرين رئيسيين لهبوط قيمة الأوراق المالية :
النتائج الحالية المخيبة للآمال
التجاهل طويل الأمد للورقة المالية أو تناقص شعبيتها .
ومع ذلك لا يمكن التعويل على أي من هذين السببين وحده كمؤشر على نجاح الاستثمار في الأسهم العادية . و لكن كيف لنا التيقن من أن النتائج المخيبة للآمال حالياً ، إنما هى نتائج مؤقتة ؟ الجواب هو أن بوسعنا ضرب بعض الأمثلة الرائعة على ذلك . فلقد اشتهرت أسهم  الصلب بالتقلب ، لذلك يكون في وسع المستثمر الفطن ابتياعها بأبخس الأثمان عندما تتدنى أرباحها ليبيعها بعد ذلك و في ازدهارها محققاً بذلك أرباحاً جيدة ، وقد ضربنا لذلك مثالاً ملفتاً لشركة " كرايسلر " كما هو موضح بالجدول  (  7 – 3  )


ولكن إذا كان هذا هو النمط السلوكى القياسى للأسهم التى تتسم أرباحها بالتقلب عندئذ يصبح تحقيق الربح في سوق الأسهم أمراً هيناً وميسوراً للغاية أليس كذلك ؟ لسوء الحظ نعم ، وبوسعنا الاستشهاد بالعديد من الأمثلة التى لم يتبع فيها تدهور الأرباح  أو الأسعار أي انتعاش في أي منها. أحد تلك الأمثلة هو مثال شركة " أناكوندا واير آند كيبل " ، والتى ظلت تحقق مكاسب حتى عام 1956 حيث بلغ سعر سهمها 85 نقطة سعرية في ذلك العام . ثم أخذت الأرباح  تتدهور طوال ست سنوات بصورة غير منتظمة ، وتراجع سعر السهم إلى أن بلغ 23,5 نقطة في عام 1962، مما دفع الشركة الأم  ( أناكوندا كوربوريشن )  لتصفيتها بقيمة للسهم بلغت 33 نقطة فقط .
تشير التجارب العديدة من هذا النوع لاحتياج المستثمر لما يفوق تناقص المكاسب والسعر حتى يتوافر لديه الأساس اللازم لعملية الشراء . فعليه الاستناد إلى ما يشير لوجود استقرار معقول في الأرباح  خلال العقد الماضى على الأقل – بمعنى إلا يتخلل تلك الفترة حدوث عجز في الأرباح  – إضافة إلى ضرورة تمتع الشركة بالحجم والقوة المالية اللازمين لمواجهة أية انتكاسات في المستقبل . وهكذا يتمثل المزيج الملائم للمستثمر في هذه الحالة ، في وجود شركة قوية تباع أسهمها بأقل من قيمة متوسط سعرها السابق ومتوسط مضاعف نسبة السعر إلى الأرباح  السابقة . أن هذا المعيار كفيل باستبعاد غالبية الفرص الملائمة لتحقيق الربح في شركات مثل " كرايسلر "  طالما اقترنت سنوات تناقض أسعا أوراقها المالية بنسبة سعر إلى أرباح مرتفعة . ولكننا نؤكد للقارئ الآن – و ما من شك أننا سنؤكد عليه مراراً فيما بعد – أن هناك فارقاً شاسعاً ما بين توقعات الربح ، و بين الربح الحقيقى . وإننا لنشك جدياً في أن التعاملات في اوراق شركات كـ  " كرايسلر " ، تلائم المستثمر المغامر .

لقد ذكرنا أن الإهمال  وتناقض الشعبية لفترة طويلة يعدان من العوامل التى تؤدى إلى تدهور الأسعار لمستويات منخفضة للغاية . وتبدو قضية شركة ناشيونال بريستو إنداستريز " خير مثال على ذلك . فلقد بيعت أسهمها عند 45 نقطة و في ازدهار السوق في عام 1968، و هو سعر لم يجاوز ثمانية أضعاف أرباح ذلك العام  (  كان مكسب ذلك العام هو 5,61 دولاراً للسهم  )  . ثم زادت أرباح السهم على قيمته الاسمية في عامي 1969 و 1970 ، و لكن تلا ذلك تدهور في السعر وصل إلى 21 نقطة عام 1970 . وكان ذلك التدهور أقل من أربعة أضعاف أرباح ذلك العام ، كما يقل عن قيمة صافى الأصول الجارية . و في مارس عام 1972 ، عاد السهم ليباع عند 34 نقطة ، و هو ما  مثل ضعف المكاسب الأخيرة بـ 5,5 مرة ، و ما يقارب قيمة صافى أصولها الجارية الضخمة .
ومثال آخر من هذا النوع هو مثال شركة " ستاندرد أويل أوف كاليفورنيا " ، وهى نالت اهتمام قطاع عريض من الجمهور . ففى أوائل عام 1972، باعت هذه الشركة أسهمها بنفس سعر بيعها قبل هذا التاريخ بثلاثة عشر عاماً ، و هو 56 نقطة . لقد اتسمت أرباحها بالاستقرار بشكل لافت و إن كان النمو الذي تحقق ضئيلاً نسبياً ، بينما لم تشهد سوى تدهور سعرى واحد طوال هذه الفترة . لقد كان سعرها السوقى يقترب من قيمتها الدفترية ، لكنها رغم هذا الثبات المستحسن – طوال الفترة ما بين 1958 و 1971 – لم يبلغ متوسط سعرها السنوى ضعف أرباحها الحالية بخمس عشر مرة فقط . و في أوائل عام 1972 بلغت نسبة السعر إلى الأرباح  10 أضعاف فقط .
أما العامل الثالث المؤدى إلى تدهور سعر السهم العادى ، فقد يتمثل في فشل السوق في أن يدرك الصورة الحقيقية لأرباح هذا السهم والمثال التقليدي هنا ، هو مثال سهم شركة " نورثيرن باسيفيك ريلواى "  ، و الذي تدهورت قيمته في الفترة ما بين عامى 1946 و 1947 من 36 نقطة إلى أن وصل لــ 13,5 . بينما اقتربت قيمة الأرباح  الحقيقية للسهم في عام 1947 من 10 دولارات للسهم وظل سعر السهم مرهوناً بالتوزيعات التى لم تتجاوز دولاراً واحداً . كما أضحى السهم عرضة للإهمال بسبب حجم المكاسب الذي تقتضيه طرق المحاسبة الخاصة بالسكك الحديدية. أم أوضح أنواع الأسهم العادية ذات السعر الرخيص ، فهى تلك التى تباع بأقل من صافى رأس المال العامل وحده ، بعد خصم جميع الالتزامات المسبقة   .
معنى هذا أن المشترى لن يدفع شيئاً مقابل الأصول الثابتة – مبان ولآت وخلافه – و لا لشهرة الشركة أن وجدت . قلما توجد شركة تباع أسهمها بقيمة تقل عن رأس المال العامل وحده ، و إن كان من الممكن العثور على بعض الأمثلة المتناثرة هنا وهناك ، و لكن الشيء المثير للدهشة هنا هو وجود العديد من الشركات التى جرى تقييم أسهمها في السوق طبقاً لهذا المعيار . و لقد كشفت إحدى الدراسات التى أجريت و في هبوط السوق عام 1957 عن وجود 150 شركة لها أسهم  من هذا النوع . ويلخص الشكل  (  7 – 4  )  نتائج عمليات الشراء التى جرت في 31 ديسمبر من عام 1957 في ، لكل سهم من أسهم  الشركات الثمانى والخمسين المدرجة بياناتها في الدليل الشهرى لمؤشر أسهم  " ستاندرد آند بورز " وظلت تظهر فيه لسنتين .
ومن قبيل المصادفة حققت كل مجموعة من تلك الشركات تقدماً خلال عامين جعلها تدنو من إجمالي صافى قيمة الأصول الحالية . وبلغ إجمالي أرباح المحفظة الاستثمارية خلال هذه الفترة 75% ، مقابل 50% " ستاندرد آند بورز "  التى يبلغ عددها 425 . أما الشيء الملحوظ فهو عدم تكبد أي من هذه الأسهم لأية خسائر ، سبعة من هذه الأسهم بقيت دون أرباح فيما حقق 78 سهماً أرباحاً تستحق التقدير .
لقد كانت تجربتنا مع اختبار هذا النوع من الاستثمار  (  و الذي قام على التنوع  )  جيدة طوال عدة سنوات سبقت عام 1957. ويمكننا التأكيد بدون تردد ، على أن هذا الأسلوب آمن ومربح سواء في تحديد هذا النوع من الأسهم أو في الاستفادة منها . و على أية حال و في الإرتفاع العام الذي شهده السوق في أعقاب عام 1957 ، تقلصت فرص هذا النوع من الاستثمار ، والفرص المتاحة منه لم توفر سوى إمكانية تحقيق أرباح ضئيلة أو تكب الخسارة . ثم أفرز تدهور السوق في الفترة ما بين عامى 1969 ، 1970 مجموعة جديدة من أسهم  رأس الما العامل الثانوى . وقد أرجأنا تناول هذه الأسهم إلى الفصل الخامس عشر ، عند مناقشة انتقاء المستثمر المغامر للأسهم .

الجدول 7-4أرباح الأسهم المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية من 1957 - 1959

موقع السوق
عدد الشركات
صافى الأصول الجارية الكلية لكل سهم
السعر الكلى في ديسمبر 1957
السعر الكلى في ديسمبر 1959

بورصة نيويورك
35
748$
419$
838$
البورصة  الأمريكية   25 495 289 492
بورصة ميدويست 5 163 87 141
السوق الموازية 20 425 288 433
الإجمالى 85 1831$ 1083$ 1904$


نمط الأسهم الرخيصة للشركات الثانوية : عرفنا الشركة الثانوية بأنها شركة غير رائدة صناعة مهمة . وهذه الشركة تعد من الشركات الصغرى في مجالها ، و مع ذلك قد تعد بمثابة وحدة رئيسية في خط صناعى غير مهم ز و لكن يستثنى من ذلك أية شركة أصدرت أسهم  نمو .
أثناء السوق الكبير للمضاربة على الصعود الذي شهدته فترة العشرينات لم يكن هناك تمييز كبير بين الشركات الرائدة بصناعة ما وغيرها من الشركات الأخرى المدرجة ، شريطة أن تكون تلك الأخيرة ذات حجم يحظى بالاحترام . و لقد شعرت العامة بأنالشركات متوسطة الحجم لها من القوة يكفى للوقوف في وجه الريح وتتوافر أمامها فرص حقيقية للتوسع تفوق ما هو متاح أمام الشركات العملاقة بالفعل . لكن كان للكساد الذي ساد في الفترة ما بين عامى 1931 ، 1932 آثار مدمرة على الشركات التى جاءت في المرتبة الثانية بعد الشركات الرائدة في حجمها واستقرارها . ونتيجة لهذه التجربة ، اقتصر ميل المستثمرين على الشركات الرائدة في صناعتها  ، صاحبة قلة اهتمام بالشركات العادية ذات الأهمية الثانوية . وكان معنى ذلك أن المجموعة الأخيرة تباع بأسعار أقل كثيراً عن الأولى على ضوء الأرباح  والأصول . كما عنى هذا هبوط سعر أسهم  هذه المجموعة الأخيرة مما جعلها تصنف ضمن فئة الأسهم الرخيصة .
عندما رفض المستثمرون أسهم  الشركات الثانوية – و إن كانت تباع بأسعار منخفضة نسبياً – فإنهم كانوا يعبرون عن اعتقاد أو خوف من أن تلك الشركات تواجه مستقبلاً مظلماً . بل والحق أنهم اعتبروا – بدون وعى منهم – أن أي سعر سوف يكون مرتفعاً بالنسبة لهم  ظناً منهم بأنتلك الأسهم في طريقها إلى الزوال ، مثلما كان الحال في عام 1929 عندما تفشت نظرية أخرى ملازمة للنظرية السابقة ، و لكن فيما يتعلق بأسهم الشركات الممتازة والتى لم يكن أي سعر مرتفعاً بالنسبة لها لأن الإمكانيات المتاحة أمامها في المستقبل لا حدود لها . و لكن كان هناك مبالغات في هاتين النظريتين وكلتاهما أفرزت أخطاء استثمارية فادحة . ففى الحقيقة ، تعد الشركات المدرجة متوسطة الحجم شركات عملاقة إذا ما قورنت بالشركات الخاصة العادية ، وليس ثمة سبب منطقى يمنعها من الاستمرار في مزاولة نشاطها وتجاوز التقلبات المتعاقبة المميزة لاقتصادنا ن بينما تحقق عوائد معقولة على رأس مالها المستثمر .
إن هذا الاستعراض الموجز يشير إلى النظرة غير الواقعية التى ينظر بها السوق إلى هذه الشركات مما ينتج عنه وجود حالات لا تعد و لا تحصى من الشركات التى بخسها السوق قيمتها الحقيقية . و لقد كانت فترة الحرب العالمية الثانية و ما تلاها من ازدهار ، أشد نفعاً للشركات الصغيرة منها للشركات الكبيرة . حيث تم إيقاف المنافسة الطبيعية على المبيعات ، وكان بوسع من يحقق السبق زيادة حجم مبيعاته وهوامش أرباحه زيادة هائلة . وهكذا ، بحلول عام 1946 تغير السوق تماماً عما كان عليه قبل الحرب . وفيما لم تحرز أسهم  الشركات الرائدة والمدرجة على مؤشر " داو جونز " الصناعى سوى تقدم يتجاوز 40% ما بين نهاية عام 1938 وحتى عام 1946 ، ارتفع  مؤشر " ستاندرد آند بورز " للأسهم الرخيصة ليبلغ أوجه عند 280% خلال الفترة ذاتها ، فتهافت المضاربون ومعهم المستثمرون المتميزون – في ضوء ما تناقله الناس في سوق الأسهم – على شراء الأسهم الجديدة والقديمة للشركات الثانوية بمستويات ضخمة. وهكذا مال البندول إلى الجانب المناقض تماماً . وأضحت هذه الأسهم التى ما كان يجتذب الناس إليها سوى رخص ثمنها ، مثاراً لحماسة العامة وتقديرهم الزائد . و لقد تكررت الظاهرة نفسها ، و لكن بصورة أخرى في عامى 1961 و 1968 ، إذ انصب الاهتمام على الطرح الجديد لأسهم الشركات الأصغر حجما التى تأتى في المرتبة الثانية ، كما شمل هذا الاهتمام سائر الشركات العاملة في المجالات المفضلة ، كالإليكترونيات والحاسبات والشركات صاحبة حقوق الامتياز وغيرها    .
وكما هو متوقع، كان الانخفاض التاى الذي شهده السوق شديد الوطأة على هذه الشركات التى اشتطوا في تقييمها . كما عاود البندول ميله الزائد و لكن في الاتجاه الأول ، اتجاه خفض القيمة .
فإن كانت أسهم  أغلب الشركات الثانوية قد تم التقليل من قيمتها ، فما الذي يدفع المستثمر للاعتقاد بإمكان التربح منها ؟و إذا ظلت أحوال السوق على ما هى عليه ، ألن يبقى المستثمر في نفس الظروف التى اشترى فيها هذه الأسهم ؟ والحق أن الإجابة معقدة بعض الشيء . إذ تتأتى الأرباح  الضخمة من شراء أسهم  الشركات الثانوية بأسعار متدنية بطرق شتى . اولها من العائد المرتفع نسبياً للتوزيعات ، وثانيها من الأرباح  التى أعيد استثمارها ، بالمقارنة بالسعر الذي دفع في السهم ، و هو ما سيؤثر في النهاية عليه . قد يعود هذا كله بمكاسب عظيمة على المستثمر في غضون خمسة أو سبعة أعوام أن كانت الأسهم قد انتقيت بعناية . وثالث هذه الطرق هو أن سوق المضاربة على الصعود و الذي يتسم بالكرم الشديد في تعامله مع الأسهم لخسة الثمن ، حيث يرتفع سعر هذه الأسهم لمستويات مقبولة في أقل حالاته . أما رابعها ، فهم إرتفاع أسعارها حتى في الأوقات التى لا يمكن فيها تصنيف السوق وتستمر عملية تعديل السعر بحيث ترتفع قيمة الإصدارات الثانوية التى تم التقليل من قيمتها إلى المستوى الطبيعى لفئة الأوراق المالية التى تنتمى إليها . وأما الخامس ، فهو العوامل المحددة التى تؤدى في الكثير من الحالات إلى تدهور الأرباح  ، والتى قد تتغير بتغير ظروف السوق ، أو انتهاج سياسات جديدة أو حتى من خلال تغيير إدارة الشركة.
ولقد بزغ نجم عامل جديد خلال السنوات الراهنة ، و هو قيام الشركات العملاقة بالاستحواذ على الشركات الأصغر منها كجزء من برنامج لتنويع الاستثمار . و في مثل هذه الأحوال يكون المبلغ المدفوع مقابل تلك الشركات سخياً نسبياً ويكون أشد ارتفاعاً عن المستويات المنخفضة للأسهم الرخيصة التى لم تكن موجودة من قبل .
عندما هبطت أسعار الفائدة في عام 1970 اتسع نطاق معاملات الأوراق المالية بخسة الثمن ، ليشمل السندات والأسهم الرائجة ، فبيعت بأسعار خصم تقل كثيراً عن قيمتها . لكننا اليوم نمر بظروف مختلفة ، حيث تباع حتى السندات المضمونة ن وخاصة أن تراوح معدل كوبونها بين 4,5 % أو أقل ، بأسعار خصم كبيرة ، فلقد بيعت الأوراق المالية الخاصة بشركة " أمريكان تليفون آند تليجراف " فئة 5/8 2  والمستحقة في 1986 بأقل من 51 في عام 1970 ، كما بيعت أسهم  " ديير آند كومبانى فئة 1/24 والمستحقة في 1983 بـ 62 نقطة . لقد كان من الجائز أن تكون تلك السندات بمثابة فرصاً سانحة لو أننا استبعدنا هبوط أسعار الفائدة هبوطاً كبيراً . أما بالنسبة للسندات رخيصة الثمن بالمعنى التقليدى فعسانا أن نذكر سندات رهن السكك الحديدية من الدرجة الأولى ، والتى تواجه اليوم مصاعب مالية ، فتباع عند 20 أو 30 نقطة سعرية . وهى ظروف لا تناسب المستثمر المبتدئ ، و الذي يفتقر إلى الإحساس بالقيم في هذا المجال مما قد يلحق به الأذى في النهاية . يميل السوق إلى المبالغة في إحجامه عن تداول هذه السندات إلا أن المجموعة ككل تمنح  ثماراً طيبة للتحليل المتأنى والشجاع . خلال العقد الذي انتهى في 1948 ، أتاحت مجموعة سندات السكك الحديد المعسرة التى تبلغ قيمتها مليار دولاراً فرصاً عديدة ومذهلة في هذا الصدد . وهذه الفرص و إن ندرت منذ ذلك التاريخ ، إلا أن احتمال تكرارها في السبعينات لا يزال قائماً   .

الظروف الخاصة أو " التجريب "
منذ فترة ليست ببعيدة كان هذا مجالاً يضمن عائداً جذاباً للذين يعرفون خباياه . وكان هذا القول ينطبق على جميع ظروف السوق العامة . ونظراً لأن هذا الدرب لم يكن محظوراً على العامة ، كان في استطاعة من كان لديه الميل للسير به أن يتعلم حيله ويضحى من المشاركين الأكفاء بدون الحاجة لدراسة أكاديمية أو إرشاد . و لقد كان هناك أشخاص آخرون متحمسون بما يكفى لمعرفة مدى صحة هذا الأسلوب ، فارتبطوا بالشباب اللامعين الذين يديرون صناديق استثمار تكرس نشاطها لهذه " المواقف الخاصة " . لكن التجريب والمراجحة لم يعودوا مربحين بما يكفى أيامنا هذه ، كما صار أكثر خطورة لأسباب سنتناولها لاحقاً . وعسى أن يأتى الوقت الذي تضحى فيه ظروف هذا المجال أفضل حالاً مما هى عليه اليوم . و في جميع الأحوال من توضيح الطبيعة العامة لتلك التعاملات ومصادرها مع عرض مثل أو مثلين توضيحيين .
لقد ظهرت هذه " الظروف الخاصة " من جراء تزايد أعداد عمليات الإستحواذ على الشركات الأصغر من جانب الشركات العملاقة بعد تبنى أعداد متزايدة من المدراء لعقيدة تنويع المنتجات المالية . فغالباً ما تبدو صفقة جيدة للشركة الكبرى شراء قائمة بالفعل ، وتعمل في المجال الذي ترغب الشركة العملاقة في دخوله بدلاً من تأسيس شركة جديدة من الصفر . ولكى تتم صفقة الإستحواذ والحصول على موافقة أغلب حملة أسهم  الشركة الأصغر ، لابد و إن تعرض الشركة المشترية مبلغاً يفوق القيمة الحالية للشركة الصغيرة . و مما لا شك فيه أن مثل هذه التحركات تمثل فرصاً جيدة لتحقيق الربح لمن درسوا هذا المجال ولديهم القدرة على الحكم على الأشياء بصورة سليمة تعززها خبرة عريضة .
لقد جنى المستثمرون المحنكون أموالاً طائلة منذ فترة ليست بالبعيدة ، عن طريق شراء سندات السكك الحديدية المفلسة – وهى السندات التى كانوا يعلمون علم اليقين أنها ستربو كثيراً على تكلفتها عندما تتم إعادةتنظيم شئون السكك الحديدية . وقد حدث أن أنشيء سوق لتداول هذه السندات فور الإعلان عن خطط إعادة التنظيم هذه . ولهذا يمكن على الدوام بيع هذه السندات بقيمة تفوق تكلفة شرائها عندما يعاد تداولها في مثل هذه الظروف . ورغم وجود مخاطر تتمثل في احتمال عدم إنجاز خطط إعادة التنظيم أو في حدوث تأخير لم يخطط له ، إلا أن مثل عمليات المراجحة تلك تكون مربحة للغاية .
ولقد لاحت فرص مماثلة عندما تم فصل الشركات القابضة للمرافق العامة طبقاً لتشريع عام 1935. فلقد اتضح أن تلك الشركات تساوى الكثير بعد أن تحولت من شركات قابضة لمجموعة من الشركات المستقلة .
ويتمثل العنصر الأساسى هنا في ميل سوق الأوراق المالية إلى التقليل من قيمة أية إصدارات تعانى من أوضاعاً قانونية صعبة من أي نوع . لقد كان شعار " وول ستريت " القديم هو " إياك وشراء أوراق مالية عليها دعاوى قانونية " . أن هذه النصيحة قد تصلح لمضارب يسعى لإجراء معاملات عاجلة لما بحوزته من أوراق مالية ، و لكن ؤدى اتباع عامة المتداولين لهذا الأسلوب إلى إتاحة فرص لتخفيض ثمن الأوراق المالية التى تتأثر به طالما أن التحامل ضدها يؤدى إلى استمرار انخفاض أسعارها لمستويات متدنية  إن الاستغلال بعض الظروف الخاصة يعد فرعاً فنياً من فروع الاستثمار الذي يتطلب عقلية استثنائية وأدوات غير تقليدية . وربما قلة فقط من المستثمرين المغامرين هم الذين يقدمون عليها ، ولهذا لن يكون هذا الكتاب هو المجال المناسب لتناول هذا الأمر بالتفصيل .

نتائج أوسع للقواعد الاستثمارية التى تناولناها :
طبقاً لما طرحناها هنا ، تعتمد سياسة الاستثمار في المقام على خيار المستثمر ، أما باللجوء إلى المنهج لمتحفظ  (  السلبي  )  أو النهج المغامر  ( الإيجابى  )  . إذ ينبغى أن يكون المستثمر المغامر على دراية تامة بقيم الأوراق المالية ، بحيث يمكنه العناية بأوراقة المالية عناية المدير بشركته . وليس ثمة موضع هنا لأى حلول وسط أو الظلال الرمادية بين النهج المغامر والمتحفظ . وفيما يسعى العديد من المستثمرين – أن لم يكن أغلبهم – لوضع انفسهم في موضع وسط بين هاتين الفئتين ، نرى أن ذلك لن يؤدى بهم إلا لخيبة الأمل لا الإنجاز .
فكمستثمر ن ليس بوسعك أن تصير " نصف رجل أعمالك " ، متوقعً تحقيق نصف معدلات الربح العادية من أموالك من جراء ذلك .
يستتبع هذا المنطق أن ينتهج أغلب مالكى الأوراق المالية نهج المستثمر المتحفظ . فليس عندهم لا الوقت و لا العزيمة و لا العقلية المطلوبة للاستثمار بهذه الطريقة . لذلك عليهم إذن الرضا بالعائد الممتاز الذي تقدمه لهم المحفظة المتحفظة  (  بل و ما قل عنه  )  ، و إن يقاوموا إغراء زيادة هذا العائد الذي يلح عليهم ، و ذلك من خلال تحولهم إلى سبل أخرى.
أما المستثمر المغامر الإيجابي فهو مستعد أن يستثمر في أية ورقة مالية يكفى تدريبه ونظرته في الحكم عليها ، وتبدو له واعدة بما يكفى في ضوء المعايير الثابتة للحكم على مختلف الأنشطة .
وفى غمار نصيحتنا وتحذيرنا لهذه المجموعة من المستثمرين ، قمنا بمحاولة تطبيق هذه المعايير عملياً . أما بالنسبة للمستثمر المتحفظ ، فكان توجهنا أساساً بناء على متطلبات ثلاثة لابد منها ، هذه المتطلبات هى الأمان وبساطة اختياره للورقة المالية ، وتوافر إمكانية تحقيق نتائج مرضية من الناحية النفسية والحسابية في أن واحد . وقد أدى اتباعنا لهذه المعايير إلى استبعاد فئات بكاملها من الوراق امالية تلائم بصفة عامة مختلف أنواع المستثمرين . وقد سردنا القيود التى فرضناها في هذا الشأن في الفصل الأول .
ودعنا نستعرض بمزيد من التفصيل فحوى هذه القيود آنفة الذكر التى أدت إلى استبعاد الأوراق المالية . لقد حذرنا سابقاً من شراء ثلاث فئات من الأوراق المالية بالسعر الكامل :
السندات الأجنبية
الأسهم العادية الممتازة
الأسهم العادية من الفئة الثانية بما فيها طبعاً العروض الأصلية لمثل هذه الأوراق المالية. و لقد عنينا بالسعر الكامل السعر الذي يدنو من القيمة الاسمية أو الدفترية للسند أو الأسهم الممتازة ، والسعر الذي يمثل القيمة الدفترية العادلة للمشروع في حالة الأسهم العادية . وأغلب المستثمرين المتحفظين إنما يتجنبون هذه الفئات بغض النظر عن سعرها ، أما المستثمر المغامر فيقبل على التعامل فيها فقط أن استطاع حيازتها بثمن بخس ، هو الثمن الذي عرفناه بأنه الذي لا يزيد على ثلثى القيمة الحقيقية للورقة المالية .
لكن ما الذي قد يحدث أن اتبع المستثمرون جميع نصائحنا في هذا الصدد؟
لقد أجبنا بالفعل عن الجزء المتعلق بالسندات الأجنبية في الفصل السادس ، وليس ثمة ما نضيفه هنا . أما بالنسبة للأسهم الممتازة ، فلن يقبل على شرائها سوى الشركات ، كشركات التأمين ، والتى ستنتفع من ضريبة الدخل الخاصة المفروضة على الأسهم التى في حيازتها.
وتتضح أصعب نتائج اتباع سياستنا الخاصة بعملية الاستبعاد في مجال الأسهم العادية الثانوية . فإن لم يقدم أغلب المستثمرين – والمنتمين لفئة المستثمر المتحفظ – على شرائها إطلاقاً ، فسيندر المتعاملون فيها لحد ينذر بالخطر . بل والأكثر من هذا ، أن لم يقدم المستثمر المغامر على شرائها إلا عندما تباع بأبخس الأثمان ، فستعرض هذه الأوراق المالية للبيع بقيمة تقل عن القيمة العادلة لها باستثناء المرحلة التى يعد شراء مثل هذه الأوراق عملاً غير ذكى .
قد يبدو هذا قاسياً بل وغير أخلاقى . لكننا في حقيقة الأمر لم نفعل أكثر من استعراض ما حدث فعلياً طوال الأربعين عاماً المنقضية . فأسعار الإصدارات الثانوية تشهد تقلباً ن في أغلب الأوقات ، حول مستوى محورى يتدنى كثيراً عن قيمتها العادلة . و في بعض الأحيان ترتفع أسعارها لتساوى تلك القيمة ، بل وتتجاوزها أحياناً ، لكن يأتى في ذروة سوق المضاربة على الصعود أوج ازدهارة ، عندما تتعارض دروس الخبرة العملية مع سلامة منطق الشراء بالأسعار السائدة للأسهم العادية .
ولهذا ننصح المستثمر المقدام بتقبل طبائع الأوراق المالية من الدرجة الثانية كما هى ، و إن يجعل المستويات السعرية التى تسود هذه الفئة دليلاً له في تحديد المستوى الذي سيشترى عنده.
إلا أننا نأتى هنا لمفارقة ، فقد تكون شركة عادية من الدرجة الثانية أعده بنفس القدر كما هو الحال بالنسبة لشركة من الشركات الرائدة في صناعة ما.
وما تفتقر إليه الشركة الصغيرة من ثبات في السوق قد يضحى هو السبب وراء احتمال تحقيقها لنمو عظيم . تبعاً لهذا قد يبدو من غير المنطقى للعديد من القراء أن ننعت عملية شراء مثل هذه الأوراق المالية بسعرها الكامل بأنها عمل " غير ذكى "  . لكننا نعتقد أن المنطق الأكثر قوة هو المنطق الذي تمليه الخبرة . أن التاريخ المالى يخبرنا بوضوح أن المستثمر قد يتوقع تحقيق نتائج مرضية فوق العادة من أسهم  عادية من الدرجة الثانية ، فقط أن هو اشتراها بسعر يقل عن قيمتها الفعلية لم يملكها ، أأى بثمن بخس .
وتشير الجملة الأخيرة إلى أن هذا الأمر إنما ينطبق على المستثمر الخارجى العادى . فأى شخص يستطيع السيطرة على شركة ما من تلك الشركات أو يكون جزءاً من مجموعة تمارس هذه الرقابة ن له كامل الحق في ابتياع أسهمها طبقاً لنفس المبدأ كما لو كان يستثمر ماله في شركة هو مطلع على أوضاعها الداخلية أو كما لو كانت شركته الخاصة . وكلما تدنت أهمية الشركة المستثمر فيها ، أضحى التمييز بين وضع الاستثمار ، وبالتالى السياسة الاستثمارية لكل من المستثمر الداخلى والمستثمر الخارجى ، أكثر أهمية . فمن خصائص الشركات الرائدة أن يساوى سهمها المنفصل ضعف قيمة السهم التابع الذي هو جزء من مجموعة كبيرة من الأسهم المسيطرة. أما في حالة الشركات العادية ، تقل القيمة السوقية للسهم المنفصل كثيراً عن قيمته الحقيقية  بالنسبة لمالك مسيطر على أوضاع الشركة . وطبقاً لهذه الحقيقة ، تكون مسألة إدارة العلاقات بحائزى الأسهم ، وكذلك العلاقة بين حائزى الأسهم من داخل الشركة وخارجها أكثر أهمية وإثارة للجدل في حالة الشركات العادية منها في حالة الشركات الرائدة بالسوق .
لقد أشرنا في تعليقنا في نهاية الفصل الخامس إلى صعوبة التمييز وبطئه فيما بين الشركات الرائدة والشركالت الثانوية . فقد تسلك أسهم  الشركات التى تقع ما بين هاتين الفئتين من الشركات سلوكاً سعرياً وسطاً ، لهذا لن يكون أمراً غير منطقى إذا قام المستثمر بشراء أسهم  هذه الشركات بخصم ضئيل عن قيمتها الحقيقة استناداً إلى نظرية أن هناك اختلافاً طفيفاً بينها و بين أسهم  الشركات الرائدة واحتمال بلوغها التصنيف ذاته في المستقبل غير البعيد .
لهذا لن يكون الاختلاف بين الأوراق المالية التى تصدرها الشركات الرائدة والشركات العادية واضحاً ، وإلا لكان أي اختلاف طفيف في الجودة يؤدى لتغيير جذرى في تقييم سعر الشراء . و على الرغم من معارضتنا لوجود منطقة وسط بين فئتى المستثمرين ، إلا أننا نعترف هنا بأنهناك منطقة وسط تفصل بين فئات الأسهم العادية . ومبررنا في هذا التناقض هو أن عدم اليقين الذي ينبع من اختلاف وجهات النظر إزاء ورقة مالية فردية لن يحدث ضرراً بالغاً و ذلك لأن مثل هذه الحالات تكون استثنائية وليست ذات خطر بالغ . أما إختيار المستثمر ما بين اتباع النهج المتحفظ أو النهج المغامر ، فتترتب عليه نتائج خطيرة بالنسبة له لذلك لا مجال للحيرة أو الحلول الوسط عند اتخاذ هذا القرار.













جدول 9-1  نتائج عشر من كبريات شركات الصناديق الاستثمارية
للسنوات الخمس من 1961-65 وهى جميعا بالموجب للسنوات الخمس من 1966-70 عشر سنوات من 1961-70 1969 1970 صافى الأصول بالمليون في ديسمبر 1970
أفيلياتيد فاند           71%               +19,7%        +105,30%      - 14,3%        +2,2 % 1600$
                          97                  +18,7            135,4             - 11,9            - 6,4             2232
درايفوس
فاند فيديليتى           79                   +31,8           137,1              - 7,4             +2,2              819
فاندامنتاال
انفستور                79                  +1                 81,3                -12,7            -5,8               1054
انفست كو أوف
أميركا                 82                   +37,9            152,2              -10,6            +2,3             1168
انفستورز ستوك
فاند                    54                   +5,6              63,5                -800              -7,  2227
ماس انفستور
ترست                18                   +16,2            44,2                -400              +0,6            1956
ناشيونال انفستور  61                    +31,7            112,2             +400              -9,1              747
بوتنام جروت       62                   + 22,3            104                -13,3              -3,8             584
يونايتد أكيمو لاتف74                     -2                  72,7               -10,3              -2,9               1141

المتوسط :          72                  18,2                 105,8              -8,9                -2,2          13628اجمالى
مؤشر
إس آند بى
المركب           77                   +16,1              104,7              -8,3                +3,5
مؤشر
دارجونز         78                    +2,9               83                    -11,6              +8,7

تلك هى صناديق الأسهم ذات الأصول الصافية الضخمة في نهاية عام ١٩٧٠٬ و لكن مع استخدام واحد فقط من كل مجموعة ٳدارية  منها . وقد استقينا هذه المعلومات من وايزنبرج  فاينانشيال سرفسيس .

ليست هناك تعليقات:

إرسال تعليق