تحليل السندات

تحليل السندات
يتعلق الجزء الأكثر مصداقية و نيلا للتقدير في مجال تحليل الأوراق المالية بأمان وجودة كل من السندات و الأسهم الممتازة التي ترقى لمستوى الاستثمار.فيمثل المعيار الرئيسي المستخدم في تقييم سندات شركة ما، في عدد المرات التي غطت فيها أرباح السند إجمالي فوائده خلال السنوات الماضية.أما في حالة الأسهم الممتازة، فيمثل المعيار في عدد المرات التي جرى فيها تغطية فوائد السند وحصيلة ربحية السهم الممتاز مجتمعين.
ولسوف تختلف المعايير المستخدمة باختلاف الجهات. وحيث أن تلك المعايير متباينة فليس ثمة وسيلة دقيقة لتحديد أي المعايير أكثر ملاءمة. و لقد أوصينا في طبعة 1961 من كتابنا " Security Analysis "  ، ببعض معاييرالتغطية المحددة و التي سيجدها القارئ في الدول 11-1  .
و يطبق اختبارنا الأساسي على النتائج المتوسطة لعدة سنوات . وهناك جهات أخرى تقتضي وجود حد أدنى للتغطية لكل سنة من سنوات التقييم. أما نحن، فنقبل باختبار  " السنة الأدنى أداء " .
وقد يعترض البعض قائلين أن الزيادة الضخمة  في أسعار فائدة السندات منذ 1961 تبرر خفض تعويض عملية تغطية النفقات المطلوبة . و لا يخفى على أحد أنه سيكون من الصعوبة بمكان على شركة صناعية تغطية ما يفوق رسوم فوائد تصل إلى 8% بسبع مرات أكثر من تغطية فائدة مقدارها 4,5%. ولمواجهة هذا الظرف الجديد، نقترح شرطا بديلا يتعلق بنسبة المكسب المتحقق على أصل مبلغ الدين.قد يبلغ هذا 33% قبل احتساب ضرائب الشركات الصناعية ، أو 20% بالنسبة للمرافق العامة، أو 25% بالنسبة للسكك الحديدية. ولابد أن نضع في الحسبان أن المعدل الحقيقي الذي تسدده أغلب الشركات على إجمالي مديونياتها، يقل بكثير عن ال8% الموجودة بالشكل،حيث أنها تتمتع بميزة وجود إصدارات قديمة ذات كوبونات أدنى قيمة. وهكذا يمكن تطبيق شرط سنة  " الأداء الأدنى "  بثلثي شروط استيفاء اختبار السبع سنوات.



الجدول 11-1 معدل التغطية الملائم للسندات و الأسهم الممتازة
أ‌. للسندات الاستثمارية
أدنى معدل للمكاسب في مقابل إجمالي الكلفة الثابتة:
قبل ضرائب الدخل بعد ضرائب الدخل
نمط المشروع متوسط السبع سنوات الماضية البديل: قياسا بأدنى السنوات أداء متوسط السبع سنوات الماضية البديل: قياسا بأدنى السنوات أداء
شركة مرافق عامة اربع مرات ثلاث مرات 2,65 مرة 2,10 مرة
السكك الحديدية 5 4 3,20 2,65
شركة صناعية 7 5 4,30 3,20
شركة التجزئة 5 4 3,20 2,65












وإضافة لاختبار تغطية الأرباح  ،هناك عدد من الاختبارات الأخرى العامة التي يتم تطبيقها، منها ما يلي:

1- حجم المشروع .هناك معيار الحد الأدنى من حجم نشاط الشركة ، و هو معيار يختلف باختلاف النشاط ما بين التصنيع إلى المرافق إلى السكك الحديدية، وكذلك وفقا لحجم عدد السكان بالنسبة للبلدية.
2- نسبة السهم العادي إلى حقوق الملكية. ونعني به السعر السوقي لإصدارات الأسهم الثانوية مقسوما على إجمالي القيمة الاسمية لمبلغ الدين ، أو مقسوما على مجموع مبلغ الدين والأسهم الممتازة معا. ويعد هذا المعدل مقياسا تقريبا لمقدار الحماية الواجب توافرها في الاستثمارات الثانوية التي قد تتعرض في البداية لعواقب الظروف غير المواتية. كما أنه يتضمن تقييما سوقيا للمسار المستقبلي للشركة.
3- قيمة الأصول. اعتبرت قيم الأصول، التي تظهر في الميزانية العمومية أو جرى تقييمها بأي طريقة أخرى ، هي معامل الأمان و الحماية الرئيسيين لأي سند. لكن الخبرة أظهرت أن الأمان في أغلب الأحيان إنما يتعلق بقدرة المشروع على تحقيق الربح. فإن افتقدت الشركة تلك المقدرة ، خسرت تلك الأصول أغلب
4- قيمتها. و تبقى قيمة الأصول رغم ذلك مهمة كاختبار منفصل لمقدار الأمان الذي يتمتع به كل من السهم و السند في ثلاث فئات من المشاريع: المرافق العامة  ( ربما لأن المعدات قد تعتمد آنذاك على استثمار ملكية المرفق العام ) ،  و العقارات ، ثم أخيرا المشروعات الاستثمارية.
وهنا على المستثمر الحذر أن يتساءل :  " إلى أي مدى يمكن التعويل على اختبارات الأمان التي تبنى تقييمها على الأداء الماضي و الراهن، علما بأنمقدار ما يجري سداده من أصل المبلغ وفوائده يعتمد على ما سيأتي به المستقبل وحده؟ "  أما الإجابة على ذلك فهي أن تاريخ الاستثمار يظهر لنا أن السندات و الأسهم الممتازة قد اجتازتا أقسى درجات الأمان بناءا على الأداء الماضي، و أنهما في أغلب الحالات قد استطاعتا مواجهة شتى الاحتمالات المستقبلية ونجحا فيها. وقد ظهر هذا جليا في السكك الحديدية ، و هو نوع من الاستثمارات شهد العديد من حالات الإفلاس و الخسارة الفادحة. ففي كل مرة تقريبا ، لم تغطى السكك الحديدية التي واجهت مشاكل وتم تمويلها بعدد كبير من السندات خلال فترات زمنية التكاليف الثابتة تغطية كافية خلال فترات الازدهار العادي، وبالتالي كانت عرضة لنفور المستثمرين الذين أجروا عليها اختبارات أمان دقيقة. و على النقيض من هذا، وجدنا أن كل
= ب. للأسهم الممتازة
من الضروري أن تظهر أرقام الحد الأدنى في معدل المكاسب قبل خصم ضرائب الدخل  ( كما ظهرت بعاليه )  ، و إن تنسب إلى مجموع النفقات الثابتة مضافا إليها ضعف حصيلة السهم الممتاز.
ملاحظة : تدرج ضعف حصيلة ربحية السهم الممتاز، حيث لا تعد دخلا تقتطع منه ضريبة دخل ، في حين تعد الفوائد كذلك.
ج. فئات أخرى من السندات و الأسهم الممتازة
لا ينطبق المعيار الموضح بعاليه على كل من:1- شركات المرافق العامة القابضة، 2- الشركات المالية، 3-الشركات العقارية.لذا أغفلنا ذكر المتطلبات الخاصة بهذه الشركات هنا، كبديل عن اختبار متوسط السنوات السبع، و سيكون في هذا الكفاية.

شركات السكك الحديدية التي اجتازت هذه الاختبارات لم تواجه أي مشاكل مالية. وقد احتكمنا في فرضيتنا هذه إلى الاريخ المالي الخاص للكثير من شركات السكة الحديدية التي أعيد تنظيمها في الأربعينات و في عام 1950. و لقد استهلكت تلك الشركات  ( باستثناء شركة واحدة فقط )  عملها بتكاليف ثابتة تدنت للمستوى الذي أمكن عنده تغطية متطلبات الفوائد الثابتة، أو على الأقل تغطيتها بقدر مقبول. أما الاستثناء، فكان في حالة  " نيو هيفين ريل روودز "  ، و التي حققت في العام التي أعيد تنظيمها فيه  ( 1947 )  ، مكاسب عادلت تكاليفها الجديدة ب1,1 مرة فقط. و هكذا، وفيما تغلبت شركات السكك الحديد الأخرى على المصاعب المصاعب المتعلقة بقدرتها على الوفاء بالدين ، منيت شركة  " نيو هيفين ريل روودز "  بانتكاسة جديدة  أعادتها لوصاية الولاية  ( للمرة الثالثة )  في عام 1961.
و في الفصل السابع عشر، سنبحث ملابسات  " بن سنترال ريل روودز "  ، و التي أصابت مجتمع المال بصدمة جراء إفلاسها في عام 1970.ففي هذه الحالة المذكورة، لم يستوف معدل تغطية التكاليف الثابتة المعايير المحافظة كما حدث في عام 1965، مما دفع بالمستثمر الحصيف في السندات إلى تلافي شراء هذه السندات أو التخلص منها أن كانت بحوزته، قبل وقوع انهيارها المالي بوقت طويل.
يمكن التعويل على الأداء السابق ، كمعيار للحكم على الأمان المستقبلي لاستثمار ما- طبقا لخبرتنا- في حالة المرافق العامة فقط، تلك المرافق التي تعد أبرز صورة للستثمار في السندات. إذ يبدو أن وضع شركات المرافق  ( مثل إحدى شركات الكهرباء مثلا )  الجيدة تحت التمويل و الحراسة القضائية يعد شيئا مستحيلا. و منذ فرض رقابة هيئة الأسواق و الأوراق المالية على إصدار أسهم  السكك الحديدية فضلا عن إنهيار نظام الشركات القابضة  أضحى تمويل المرافق العامة مستقرا و لا يعاني من حالات إفلاس. و تعزي المشاكل المالية التي واجهتها مرافق الغاز و الكهرباء في الثلاثينات كلية إلى التجاوزات المالية وسوء الإدارة ، وهما العاملان اللذان تركا بصمتهما واضحة على البنى الرأسمالية لتلك الهيئات. وهنا كان لاختبارات الأمان البسيطة  ( والمحكمة في الوقت نفسه )  دورها في إصدار علامات تحذيرية للمستثمر ، لكي ينأى بنفسه عن الأوراق المالية التي ستواجه الانهيار لاحقا.
تختلف ملامح السجل طويل الأجل لإصدارات السندات الصناعية من شركة لأخرى. فرغم أن فئة الصناعة إجمالا قد أظهرت ارتفاعا في القدرة على تحقيق الربح فاق قدرة السكك لحديدية أو المرافق العامة ، إلا أن المشروعات الفردية و بعض خطوط الأعمال داخل هذه الفئة لم تتمتع بنفس القدر من الاستقرار. وبذلك يمكن استيعاب أسباب تركيز عمليات الشراء للسندات الصناعية و الأسهم الممتازة  ( على الأقل في الماضي )  ، ليس على الشركات العملاقة وحدها، بل و على تلك التي أظهرت قدرة على الصمود في وجه حالات الكساد الشديد.
لقد أظهرت قلة من السندات الصناعية عجزا منذ عام 1950. لكننا نعزي هذا جزئيا لإنعدام حدوث كساد شديد خلال هذه الفترة الطويلة. فمنذ عام 1966 شهدت الأوضاع المالية الخاصة بالشركات الصناعية تطورات غير مواتية، حيث ظهر العديد من الصعوبات الجوهرية نتيجة لعمليات التوسع التي تفتقر إلى الحكمة، وقد تطلب ذلك زيادة القروض المصرفية و الديون طويلة الأجل من ناحية ، وأدى إلى

وقوع خسائر تشغيل بدلا من تحقيق الأرباح  المتوقعة من ناحية أخرى. فقد ارتفعت تقديرات مدفوعات الفائدة لجميع الشركات غير المالية ، خلال السنوات السبع التي سبقت عام 1970،  من 9,8 مليار دولاراً في عام 1963، إلى 26,1 مليار دولاراً في عام 1970، و التهمت الفوائد ما مقداره 29% من الأرباح  الكلية لتلك الشركات قبل احتساب الضرائب عليها في عام 1971 بالمقارنة ب16% فقط في عام 1963. و مما لا شك فيه أن العبء الذي تحمله العديد من الشركات الفردية قد فاق هذا بكثير. وأضحى مرأى الشركات التي بالغت في تمويل أنشطتها بالسندات مألوفا، ولهذا نرى أن هناك أكثر من سبب لتكرار التحذير الذي أوردناه في طبعة عام 1956:
لا نعتقد أنه ينبغي للمستثمر أن يطمئن لاستمرار هذه الظروف الحسنة ، و بالتالي أن يتراخى فيما يتبعه من معايير لاختيار السندات الصناعية أو أي فئة أخرى من السندات.

تحليل الأسهم العادية
يقودنا النموذج الأمثل لتحليل الأسهم العادية إلى تحديد قيمة الورقة المالية ومقارنتها بسعرها الحالي لتحديد ما إذا كانت الورقة المالية تتمتع بجاذبية تكفي لشرائها أم لا. و يمكن القيام بمثل هذا التقييم بتقدير متوسط الأرباح  التي سيحققها المشروع خلال عدة سنوات في المستقبل، ثم مضاعفة هذا التقدير باستخدام  " عامل رأس مال مناسب "  .
و تبدأ إجراءات قياس القدرة على تحقيق الأرباح  في المستقبل بمطالعة متوسط البيانات السابقة للحجم الملموس والأسعار والهوامش التشغيلية. و يتم التنبؤ بالمبيعات المتوقعة بالدولار بناء على تقديرات خاصة بمقدار التغير في الحجم ومستويات الأسعار بما يفوق الأساس السابق. وتقوم تلك  التقديرات أولا على التنبؤات الاقتصدية العامة للناتج المجلي الإجمالي ثم على الحسابات الخاصة بالصناعة و بالشركة موضع التقييم.
ويمكن أن نقتبس مثالا على هذا الأسلوب في التقييم من طبعتنا الصادرة عام 1965، مع رصد التغيرات التي حدثت منذ ذلك الحين و حتى الآن . و المثال الذي نقصده، هو مثال شركة  " فاليو لاين "  إحدى شركات الخدمات الاستثمارية الرائدة، و التي تقوم بتقدير الأرباح  و التوزيعات المتوقعة باستخدام الإجراء السالف ذكره، يلي ذلك تقدير  " السعر المحتمل "  أو  ( القيمة السوقية المتوقعة )  باستخدام صيغة تقييم لكل ورقة مالية ، بناء على علاقات سابقة خاصة. و لقد أدرجنا في الجدول  ( 11-2 )  تلك التقديرات المتوقعة للفترة ما بين عامي 1967 و 1969، والتي جرى وضعها في عام يونيو 1964، ثو قارنّاها بمتوسط الأرباح  و القيمة السوقيتين الفعليتين لعام 1968  ( و هو العام الذي يتوسط الفترة التي تم رصدها ) .

الجدول 11-2 متوسطات داوجونز الصناعي
تنبؤات فاليولاين ما بين عامي 1967 و 1969  ( و التي وضعت في منتصف عام 1964 ) مقارنة بالنتائج المحققة فعلا في عام 1968.


المكاسب
توقعات 1967-69 الفعلي في  1968أ السعر في 30 يونية 1964 السعر المتوقع للفترة 67-1969 متوسط السعر في 1968
آلايد كيميكال 3,70$ 1,46$ 54,5 67 36,5
ألومنيوم كوربوريشن أوف أمريكا 3,85 4,75 71,5 85 79
أميركان كان 3,50 4,25 47 57 48
أميركان تيل آند تيل 4 3,75 73,5 68 53
أميركان توباكو 3 4,38 51,5 33 37
أناكوندا 6 8.12 44.5 70 106
بيت لحيم ستيل 3.25 3.55 36،5 45 31
كرايسلر 4.75 6.23 48,5 45 60
دوبونت 8.50 7.82 253 240 163
ايستمان كوداك 5 9.32 133 100 320
جنرال إليكتريك 4.50 3.95 80 90 90,5
جنرال فودز 4.70 4.16 88 71 84,5
جنرال موتورز 6.25 6.02 88 78 81,5
جود يير تاير 3.25 4.12 43 43 54
انترناشيونال هارفستر 5.75 5.38 82 63 69
انترناشيونال نيكل 5.20 3.86 79 83 76
انترناشيونال بيبير 5.25 2.04 32 36 33
جونز مانفيل 4.00 4.78 57,5 54 71,5
أوينز إيل جلاس 5.25 6.20 99 100 125,5
بروكتر آند جامبل 4.20 4.30 83 70 91
ستارز رويباك 4.70 5.46 118 78 122,5
ستاندرد اويل أوف كاليفورنيا 5.25 5.59 64,5 60 67
ستاندرد اويل أوف نيو جيرسي 6 5.94 87 73 76
سويفت آند كو 3.85 3,41 ب 54 50 57
بتكساكو 5.50 6.04 79,5 70 81
يونيون كابرايد 7.35 5.20 126,5 165 90
يونايتد اير كرافت 4 7.65 49,5 50 106
يو.إس . ستيل 4.50 4.69 57,5 60 42
واشنطون هاوس اليكتريك 3.25 3.49 30,5 50 69
وول وورث 2.25 2.29 29,5 32 29,5
الإجمالي 183.25 149.20 2222 2186 2450
داوجونز الصناعي  ( الإجمالي 2,67% ) 52 56 832 820 918ج
داوجونز الصناعي الفعلي في عام 1968 57.89 906ج
داوجونز الصناعي الفعلي 1967-1969 56.26


أ تم تعديله ليتوافق مع تجزئة الأسهم و التي تجري منذ عام 1964
ب متوسط ما بين عامي 1967 و 1969
ج يعزي الاختلاف إلى المقام المتغير
ولقد وجدنا أن التقديرات كانت بعيدة لحد ما عن واقع الفترة المقدرة ،و لكن ليس على نحو خطير تماما. فقد كانت التقديرات التي وضعت للأرباح و التوزيعات و الربحية قبل ست سنوات مفرطة في التفاؤل. و لكن استعمال مضاعف متدني القيمة عوض هذا التفاوت، فتقارب السعر المتوقع في عام 1963.
سيلحظ القارئ أن هناك عددا من التقديرات الفردية جانب الصواب. و في ذلك ما يؤيد وجهة نظرنا بأنالتقدير الجماعي أو المركب أقرب إلى الصواب من التقديرات الخاصة بالشركات الفردية. و من رأينا أن أفضل ما يقوم به محلل الأوراق المالية هو اقتصاره على الشركات الثلاث أو الأربع التي يتيقن من معرفته التامة بمستقبلها و يوجه أنظار عميله أو عميلته نحو تنبؤاته لها. لكن لسوء الحظ ، يستحيل على المرء التمييز مقدما ما بين التنبؤات الفردية الممكن التعويل عليها، وتلك التي من المرجح خطؤها. و يبدو على الأقل أن هذا هو السبب وراء التنويع البالغ الذي تلجأ إليه صناديق الاستثمار. و لكن من الأفضل بالطبع أن تركز على السهم الذي تعرف أنه سيعود عليك بالربح ، بدلا من أن تضعف ما تحققه من نتائج بلجوئك للتنويع فقط من أجل التنويع. لكن هذا لا يحدث ، إذ لا يسع المرء تحديد السهم الرابح تحديدا يعول عليه. كما أن التنويع البالغ الذي ساد و شاع ، ليس إلا تجسيدا عمليا لمحاولة تصدي  " وول ستريت "  لمفهوم  " الانتقائية "  الذي يسود أسواق المال في أغلب الأحيان .